年度策略报告姊妹篇：2026年固收行业风险排雷手册

2025年12月3日2026年固收行业风险排雷手册 ——年度策略报告姊妹篇分析师覃汉杜渐杨语涵邮箱qinhan@stocke.com.cndujian@stocke.com.cnyangyuhan@stocke.com.cn电话188108059881851176425018222908262证书编号S1230523080005S1230523120005S12305250400022浙商证券研究所认为2026年资本市场将围绕【结构转型信心重振，外需悲观彻底扭转】而展开。 —— 科技产业投入守得云开见月明，市场重振对结构转型的信心。 —— 非美市场开疆拓土对冲关税战，美欧日财政货币双宽稳需求。 —— 系统性慢牛逐级抬高驭势而上，消费成长周期红利风格均衡。作为年度策略的姊妹篇，浙商研究同步推出各个行业“风险排雷手册”，换位思考年度策略最大的软肋，主动揭示市场误判的风险，前瞻研判行业最大的困难。特别强调，风险排雷绝不是看空，而是为了更好做多，运用逆向思维强化2026年度策略观点。目录C O N T E N T S3年度策略风险排雷信用年度策略 | 城投债风险 | 金融债风险转债年度策略 | 可转债风险0102风险提示年度策略风险排雷014 城投债年度策略 城投债风险 金融债年度策略 金融债风险 转债年度策略 转债风险1.11.15（1）年度策略观点：化债周期内政策提供底线保护，城投债安全边际内下沉仍有保障。配置为主，交易为辅。➢ 核心逻辑：2025年债市震荡，结合操作难度和收益来看，配置性价比>交易。展望来看，2026年债市或面临市场风偏提升、货币政策节奏适度宽松、中美摩擦放缓的外部环境，收益率和利差较大概率在相对低位震荡，参考2025年行情，票息资产表现预计优于利率、收益率逢高配置的思路优于高频交易，因此城投债主仓位建议在结合风险溢价后适度下沉，剩余部分仓位把握超调后的交易性机会。➢ 从以下4个角度进行配置：结合风险溢价看城投债定价；安全边际内下沉；追求主体流动性与性价比；防估值波动，聚焦低波主体。（2）成立关键假设：信用风险预计仍不构成核心定价扰动，城投仍在化债周期中。➢信用风险层面：2026年地方债务强管理，风险预计可控。一方面，2026年仍是退平台的关键时期，化债进程中防风险仍是重中之重；另一方面，2026年是“十五五”的开局之年，从四中全会公报来看，继续强调了要“积极稳妥化解地方政府债务风险”，因此预计全年债务形势延续2025年格局——债券稳、贷款续、非标展。（3）成立最大软肋：化债政策不及预期➢一揽子化债政策落地效果低于预期，则城投债的投资逻辑可能重新发生变化。1.21.26一、化债政策超预期调整（1）发生概率： 较低概率（2）出现时点：2026年Q3出现概率较大（3）判断依据：根据近年城投政策出台周期判断，化债政策大概率会基于上半年地方化债表现进行调整，并在Q3出台具体化债措施（4）作用机理：化债政策决定城投债信用风险是否进一步缓释，若政策边际放松，例如城投增量供给打开，则可能导致供需关系出现变化；若化债政策持续收紧，并进一步强调风险底线，则信用风险将继续被压制，城投债核心定价因素将更多由市场流动性主导。（5）影响程度：较大（6）跟踪方法：跟踪政策发布进程数据来源：Wind，企业预警通，浙商证券研究所。2.12.17（1）年度策略观点：在当前高波动的市场环境中，机构对金融债流动性水平的关注已超过对其票息收益的关注，秉持着交易的策略来进行年内的配置选择。各版块挖掘价值：银行二永债>券商次级债>AMC债>保险次级债＞商租债＞金租债。➢ 核心逻辑：当前的金融债市场，已然是非银机构投资的第一大板块，其较高的安全性，相较于利率债的票息和相较于普信债的流动性，都彰显着更高的市场价值。恰如源头活水，让组合呈现勃勃生机。而过低的票息环境，也让我们必然秉持着交易的策略来进行年内的配置选择。➢ 金融债相比城投/产业债在三大信用债板块中具有独特的“攻防”特性：一方面，凭借着免税优势、次级属性溢价抬高了整体收益，同时在牌照重要性、涉及民生、系统重要性等属性多重叠加下，信用安全垫较足。另一方面，金融债品种整体流动性较强，换手率高，能够赋予投资者在波动中快速调整头寸的能力，是实现波段交易的重要品种，同时可通过质押金融债融入低成本资金，进行杠杆放大操作。（2）成立关键假设：市场资产荒格局延续，无较大次级债不赎回事件发生➢无较大次级债不赎回事件发生：主要受益于资产荒行情，投资者挖掘收益力度加大，风险偏好有所下沉，尾部小银行的续发难度有明显降低，次级债不赎回事件低发。（3）成立最大软肋：二永债市场出现不赎回等负面事件冲击➢2026年是弱资质银行二永债密集行权期，或存不赎回风险。其中，有20只前期已出现不赎回情况的银行的二永债到行权期。另外还有16家资本压力较大的银行，赎回2026年即将到期的二永债后的资本充足率会低于10.5%、一级资本充足率会低于8.5%的监管红线，此类时点都建议警惕不赎回事件对市场的冲击。二永债市场新发可能承压，二永债利差可能会走阔。2.22.28（1）发生概率： 低概率（2）出现时点：可能在2026年11月、12月（3）判断依据：2026年是弱资质银行二永债密集行权期，或存不赎回风险。倘若银行存在无法生存触发事件，银行有权将本期债券的本金进行部分或全部减记/转股。（4）作用机理：倘若银行业出现二级资本债不赎回/减记/转股的情况，会对整个市场对银行业的信用造成冲击，市场对于尾部中小银行的风险偏好将会有明显下行，一级新发将承压，二级信用利差也会受信用冲击而走高。（5）影响程度：较大（6）跟踪方法：跟踪上述银行的二级资本债兑付、行权和新发滚续情况。数据来源：Wind，企业预警通，浙商证券研究所。9（1）年度转债策略观点：保持转债仓位，均衡配置风格，波段思维应对个券➢ 核心逻辑：首先，转债不具备趋势性行情的要素，2026年市场预计维持高估值和缺资金的特征，市场大概率落入存量博弈阶段。当前权益市场牛市氛围浓厚，建议保持转债中性偏高的仓位以享受权益牛市外溢的收益。同时，为应对震荡局面，交易难度加大，建议在风格上均衡配置，科技成长和低价防御并重。转债个券弹性大不如前，建议降低收益预期，以波段思维应对个券。（2）成立关键假设：➢关键假设：2026年权益市场预计震荡企稳，牛市氛围浓厚；债市收益率中枢大概率维持震荡。（3）成立最大软肋：➢最大软肋：2026年权益市场超预期下跌；债市收益率超预期上行。3.13.110（1）发生概率：较低概率。（2）出现时点：可能在2026年一、二季度。（3）判断依据：虽然当前权益市场估值有所下降，但权益市场进一步大幅调整的可能性较低。（4）作用机理：转债价格向上弹性的决定因素之一是公司基本面。但权益市场超预期下跌，正股行情疲弱或将导致转债表现承压。而伴随着权益市场的超预期调整，市场风险偏好也有可能下降，资金大概率将从转债市场撤出，从而导致转债市场进一步承压。（5）影响程度：若权益市场表现不及预期，正股难有上涨动力，转债表现也将受限。（6）跟踪方法：权益市场交投情绪、估值性价比。资料来源：Wind，浙商证券研究所中证转债指数与