流动性与同业存单跟踪：本轮人民币升值对资金面的利多程度或不宜高估

证券研究报告 | 债券市场专题研究 | 债券研究 http://www.stocke.com.cn 1/12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 债券市场专题研究 报告日期：2025 年 11 月 29 日 本轮人民币升值对资金面的利多程度或不宜高估 ——流动性与同业存单跟踪 核心观点 本轮人民币升值对银行间流动性构成利多，但幅度不宜高估。核心原因在于狭窄的利率走廊下，DR001 往下大幅偏离 1.40%的 7 天期 omo 利率空间有限，而且 omo 利率降息概率极低。 ❑ 本轮人民币升值对资金面的利多或有限 当前，在岸和离岸人民币对美元汇率均创下了 2024 年 9 月以来的新高，年末或将进一步升值。美联储 12 月份降息预期较高、中美经贸关系进一步趋于缓和和四季度是企业季节性结汇高峰均有利于人民币对美元进一步升值。美联储降息预期方面，多位美联储理事表达对 12 月份降息的乐观预期，而且美国就业市场显现疲软态势，当前 Few Watch 预计美联储 12 月份降息 25bp 的概率达到 86.4%，美联储降息将进一步推动人民币对美元走强。中美经贸关系方面，中美元首或于2026 年互访，外部经贸风险的降低使得人民币信心增强。结汇方面，四季度是传统高峰，叠加年末企业利润回笼需求，企业结汇意愿保持高位。 人民币升值对银行间资金面构成利多，主要体现为企业结售汇增多和央行对资金利率下行的容忍度上升。企业结售汇方面，当人民币处于升值趋势，企业和居民倾向于把持有的美元或其他币种换成人民币，外汇流入会带来央行投放基础货币，央行资产负债表上资产科目“外汇占款”和负债科目“对其他存款性公司存款”同步上升。央行对资金利率下行的容忍度方面，当人民币贬值压力加大时，央行往往会抬高隔夜利率，通过压缩中美短端债券利差来减少资本外流压力，因此当人民币对美元升值时，央行对资金利率下行的容忍度提高。 本轮人民币升值对资金面的利多程度或不宜高估，核心原因在于狭窄的利率走廊下，隔夜利率往下大幅偏离 1.40%的 7 天期 omo 利率空间有限，而且 omo 利率降息概率极低。利率走廊方面，根据公开市场业务公告（2024 年第 3 号），临时隔夜正、逆回购操作的利率分别为 7 天期逆回购操作利率减点 20bp 和加点50bp。同时，潘行长在《构建科学稳健的货币政策体系和覆盖全面的宏观审慎管理体系》中提出“收窄短期利率走廊的宽度”。市场实际运行过程中，在资金面偏紧的 2025 年一季度后，R001 波动性已经大幅降低，并且基本维持在 1.4%（央行 7 天期 omo 利率）附近。降息方面，考虑避免刺激资产泡沫、避免凸显流动性陷阱和防止以商业银行息差走窄下的金融体系脆弱性等，央行或以 LPR等结构性降息提到 omo 的全面降息。 综上，本轮人民币升值趋势有助于银行间流动性的平稳偏松，但利多幅度不宜高估，隔夜利率已经处于央行合意区间的下限且波动率大幅下降。 ❑ 风险提示 货币政策超预期变动；海外主要央行货币政策变更后对国内市场产生外溢效应；狭义流动性向广义流动性加速传导。 分析师：胡建文 执业证书号：S1230525080012 hujianwen@stocke.com.cn 相关报告 1 《事件冲击后，关注 3~5Y 二永》 2025.10.11 2 《把握事件冲击后的调仓机会》 2025.10.11 3 《天安财险违约分析与启示》 2025.10.10 债券市场专题研究 http://www.stocke.com.cn 2/12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1 本轮人民币升值对资金面的利多程度或不宜高估 ................................................................................... 4 2 狭义流动性 ................................................................................................................................................... 5 2.1 央行操作：税期加大逆回购净投放 ................................................................................................................................. 5 2.2 机构融入融出情况：月末融出顺畅 ................................................................................................................................. 6 2.3 回购市场成交情况：月末几无流动性摩擦...................................................................................................................... 8 2.4 利率互换：基本持平 ......................................................................................................................................................... 9 3 政府债：未来一周政府债净缴款压力下降 ............................................................................................... 9 3.1 下周政府债净缴款 ............................................................................................................................................................. 9 3.2 当前政府债发行进度 ......................................................................................................................................................... 9 4 同业存单：收益率窄幅震荡 .....................................................................................................................