2026年宏观十问：宏观，短期答案？在长期！

宏观：短期答案？在长期！——2026年宏观十问20 25 年1 2月3日财 通 证 券 宏 观 首 席 分 析 师 张 伟S A C 执 业 证 书 编 号 ： S 0 1 6 0 5 2 5 0 6 0 0 0 2证 券研究报告内部结构转型，外部秩序重构⚫站在岁末年初，市场对2026年的宏观经济存在诸多的问题和分歧：出口韧性能否持续、通胀水平能否回升、地产能否止跌回稳、经济政策何时加码、慢牛能走多远……⚫这些问题更多聚焦于短期，但短期问题的答案通常隐藏在长期的趋势中，在更加强调保持战略定力的情况下更是如此。⚫当今的世界，正处在剧烈变革的过程中，正所谓“百年未有之大变局”，内部的结构转型和外部的秩序重构是两条最重要的宏观主线。⚫内部的结构转型主线，意味着经济和政策都会是连贯的，向上和向下的空间或有限，逆周期政策负责兜底，政策重心仍然落在转型和改革上，见效慢但治本，并不会因为年份的更迭而发生改变。⚫外部的秩序重构主线，意味着主要经济体都需要统筹“发展”和“安全”，对安全的“焦虑”在增加，意味着更多的冗余度——产业链要有冗余、科技要有冗余、产能要有冗余度、消耗要有冗余度……2国内重点博弈“风险”⚫地产对经济影响的“L形”拐点预计逐渐形成。⚫制造业的转型尚未过半，企业的资本开支意愿仍然偏低；出海和反内卷是把双刃剑，加大经济的压力，但促进了库存周期重启和A股流动性充裕。⚫消费会持续地分化：商品和服务分化、消费降级和消费升级并存、中年人消费和年轻人消费分化。⚫关税可能会进一步下降，出口可能会超预期。⚫通胀温和回升：猪周期有望回归，商品消费可能拖累核心CPI；反内卷和输入性通胀背景下，PPI同比有望回正。⚫经济基本面平稳，决定了政策力度需要视风险暴露程度来决定。⚫重大关注无非四个：地方财政现金流；就业；金融系统；房地产。⚫房价是明年国内宏观最重要的变量。3海外重点博弈“机会”⚫中美脱钩断链、互有“安全焦虑”，全球产业链重构。⚫美国正在进入新一轮货币宽松+财政宽的周期。⚫美元从高利率走向低利率，新兴市场国家资本开支需求有望集中释放。⚫若俄乌冲突平息，明年欧洲的重心将从战争转向经济建设。⚫美联储降息的最大阻碍是居民通胀，但美国经济越来越依赖AI投资，AI投资越来越依赖债务融资，要求美债利率必须下降。⚫能够同时平衡通胀和降息的，只有继续对特定商品的关税进行减免。4与国内经济弱相关，与海外经济强相关⚫明年上半年，A股流动性或将再次充裕。⚫科技竞赛+流动性充裕——科技成长。⚫产业链重构——装备制造、出海企业、工业资源品（有色）。⚫外需复苏——出口高依赖行业（化工）。5中国劳动人口在2013-2015年达峰，出口份额在2015年阶段性见顶中国劳动人口与城镇化斜率的拐点同时出现人口红利的丧失逐渐削弱、逆转了旧的经济循环，是房地产出现调整的根本原因⚫中国经济过去20多年高速增长的源头，是人口红利的资源禀赋和改革开放叠加“入世”的制度优势。⚫中国经济过去的循环，始于资源禀赋和制度优势，体现在工业化、外向化和城镇化的不断发展，房地产是经济的结果而非原因。⚫经济旧循环的拐点出现在2013-2015年，这也是中国经济转型的起点，中国经济在这一时期遭遇了21世纪以来首次内生性的冲击。数据来源：Wind，财通证券研究所数据来源：Wind，财通证券研究所20142015202002468101214167.07.58.08.59.09.510.010.519871989199119921994199619971999200120022004200620072009201120122014201620172019202120222024中国:人口数:15-64岁（亿人）中国:占全球:出口金额:商品贸易:比重（%，右）201520150.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.08.58.78.99.19.39.59.79.910.110.32000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2024中国:人口数:15-64岁（亿人）中国:城镇化率:增幅（pct，右）6内部的两个重要特征⚫长期维度下，决定经济增长中枢的是禀赋和制度，在原有的禀赋和制度不再具备比较优势的时候，就需要通过结构转型来提高优势禀赋的权重、并设计与之相适应的制度安排，而不是继续刺激旧的经济引擎。⚫这一长期趋势，决定了内部的两个重要特征：➢宏观经济的底色是动能转换+转型阵痛，在不进行刺激的情况下，经济全面复苏需要以结构转型的完成为前提；➢经济政策的基调是逆周期+跨周期，逆周期政策的主要任务是兜底——既不能过度刺激、也不能放任底线被击穿。⚫中国当前的转型思路清晰且明确，更接近1970年代的美国：➢中国当前的“企业出海”，主动腾笼换鸟，将资源留给更具比较优势的产业，相当于美国当年的“去工业化”；➢中国当前的“共同富裕”、“投资于人”和“收入分配改革”，旨在提升高边际消费倾向群体的收入水平，扩大居民消费，相当于美国当年的“伟大社会计划”；➢中国宏观政策在逆周期政策上的克制以及在供给侧的构建全国统一大市场，一手对周期性问题兜底但不强刺激，另一手积极提高生产效率，相当于美国当年对逆周期刺激降温并推动供给侧改革；➢更加关键的是，中国当前大力发展新质生产力、推动产业升级，将政策重心更多地倾斜于科技创新，也正是美国上世纪70-80年代推动信息技术革命的路径。72021年以后，地方政府土地出让收入逐年下降地产下行、制造业投资回落，都是转型的阵痛⚫2021年以后，房地产、土地财政、地方政府债务构成了中国经济周期性压力的核心来源。⚫传统制造业集中出海建厂、国内推进“反内卷”，必然会减少制造企业在国内的资本开支，抑制制造业投资和国内的生产活动；关税摩擦只是企业出海的导火索和加速器，但“腾笼换鸟”原本就是经济结构转型的必然选择。⚫转型并非一日之功，在转型完成之前，经济旧动能还在衰退，但新动能尚未完全培育成功，经济总量往往存在下行的压力。数据来源：Wind，财通证券研究所；单位：亿元。28,517 41,250 42,606 32,547 37,457 52,059 65,096 72,517 84,142 87,051 66,854 57,996 48,699 41,679 010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000100,00082025-03-10-505101520252022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022024-042024-062024-082024-102024-122025-022025-042025-062025-082025-10制造业投资:当月同比制造业投资:累计同比“对等关税”以后，制造业投资增速大幅度下滑数据来源：Wind，财通证券研究所；单位：%。2021年以后，中国新房销售与房地产业GDP脱钩2022-2024年，房地产总成交面积企稳在13-15亿平方米地产影响