免税行业专题：中国免税行业新周期的演绎序幕拉开

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容优于大市免税行业专题中国免税行业新周期的演绎序幕拉开核心观点行业研究·行业专题社会服务优于大市·维持证券分析师：曾光证券分析师：张鲁0755-82150809010-88005377zengguang@guosen.com.cn zhanglu5@guosen.com.cnS0980511040003S0980521120002证券分析师：杨玉莹yangyuying@guosen.com.cnS0980524070006市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《社会服务行业双周报（第 119 期）-三亚发放新一轮免税消费券，2026 届预计新增 48 万普通高校毕业生》 ——2025-11-24《国家育人战略、个人需求共振下的教育行业投资框架解析》——2025-11-18《社会服务行业双周报（第 118 期）-离岛免税新政实施首周，海南免税购物金额同比增长 35%》 ——2025-11-10《社服行业财报总结暨 11 月投资策略 基本面与持仓筑底，看好板块布局窗口期》 ——2025-11-05《社会服务行业双周报（第 117 期）-沪蓉试点“初高贯通”，中高考系列改革下如何看 K12 教培？》 ——2025-10-27海南免税景气度是板块龙头业绩关键，政策驱动的消费回流叙事主导估值。2011-2019 年在政策红利下海南离岛免税销售额 CAGR 达 39%，因自贸港政策大幅优化 2020-2021 年销售均翻倍，峰值达 495 亿。2022-2024 年受消费信心不足、客群稀释及国际香化周期等因素叠加影响进入调整期，2024 年销售额较高点下滑 37%。在此背景下，2020-2021 年强预期下中免市值一度逼近8000 亿（估值超 80x），后随销售回落进入估值与业绩双杀阶段。近期海南免税销售拐点向上，龙头底部反弹，市场分歧转向复苏持续性与强度。2025 年 9 月起海南免税销售同比转正，9-11 月同比+3%、+13%、+27%，10-11 月品类结构变化带动客单价+30%、+41%。海南免税作为中高端消费晴雨表，近期在政策利好与数据改善下，龙头股价自 6 月份信心低点反弹约40%，市场关注点也从"持续探底的不确定"转向"复苏持续性与强度的分歧"。变化一：政策端，服务消费战略地位提升为免税政策持续优化打开空间。近期离岛免税与市内免税政策同步扩容：离岛免税核心在于放宽购物约束，岛内居民可不限次即购即提，国货 6 品类获准入场，离境旅客可共享政策；展望海南 2025 年 12 月封关运作，预计离岛免税模式仍将在较长维度保留，牌照优势持续存在。市内免税则聚焦便利化提升，允许网上预订及口岸提货，并扩充手机等品类，当前政策仍处于探索优化阶段，后续仍有较大完善潜力。变化二：需求端，资产价格企稳带来的财富效应正逐步向高端消费传导，地缘关系有望带动精品回流。国际奢侈品集团最新数据显示，2025 年三季度以来中国市场呈现改善信号：LVMH、爱马仕等品牌在中国境内市场已恢复正增长，开云集团跌幅收窄，历峰、Prada 等亦观察到从日本回流至大中华区的购买行为增加。2024 年 9 月以来股市走强对高端消费逐步形成支撑，伴随汇率、地缘关系等外部因素变化，精品消费回流大中华区趋势正在有所体现。变化三：供给端，行业低谷期龙头企业全面夯实内功，为复苏积蓄动能。中国中免 2025Q3 收入与毛利率双企稳，供应链向精品、手机、黄金等品类迭代，全渠道会员超 4500 万，大数据管理提效，同时获董事会授权可灵活开展资本运作，国际产业链布局预期升温。王府井收入降幅边际收窄，依托老牌零售优势，海南万宁店及部分市内免税店稳步落地，京沪机场招标提供潜在增量。珠免集团加速剥离亏损地产业务，聚焦拱北口岸等核心免税资产。变化四：渠道端，核心机场重签成关键变量。2024 年中免以 78%市场份额全渠道领先，其次是海发控、海旅投等。机场渠道方面，上海、首都机场免税合约即将重签，新招标规则限制兼中，中免凭借规模与运营优势，悲观下即使部分标段失守，亦可通过市内店协同对冲影响；而其他免税玩家若投标成功即是增量机遇。2027 年海南政府目标销售额超 600 亿（含有税），中免持续扩大卡位优势，在营约超 30 万㎡，后续三期有望带动有税+免税巩固地位。市内免税中免卡位京沪核心出境空间最为可观；王府井已在部分城市落子。风险提示：1、疫情反复；2、竞争恶化；3、品牌形象受损；4、系统性风险。投资建议：本轮免税行情主因高端消费企稳与品类结构变化，市场对于可持续性与复苏强度仍有分歧。我们认为过去两年面对不利消费环境，国家持续探索政策优化，免税龙头不断夯实供应链与运营内功，行业内生改善力量已逐步积聚。一旦外部环境边际企稳，前期积累的积极因素有望驱动行业正向请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告逻辑兑现，未来一段时间即将进入免税消费旺季，看好政策红利与供给扩容下需求端潜能的进一步释放，板块推荐中国中免（全渠道龙头，央企考核强化+品类会员精细化运营+国际化资本工具打开长期空间）、王府井（市内免税稳步拓张+京沪机场招标潜在弹性）组合，建议关注海南机场（卡位海南核心交通枢纽与重要物业）等。重点公司盈利预测及投资评级公司公司投资昨收盘总市值EPSPE代码名称评级（元）（百万元）2026E2027E2026E2027E000002中国中免优于大市83.41725842.282.653731资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3内容目录海南免税与板块市值的起落复盘 .................................................. 5政策与供需共振，拆解行业四大核心变化 .......................................... 7变化一：政策端，多重红利释放，展望封关运作后免税演绎 .................................. 7变化二：需求端，国际奢侈品集团视角看高端消费回温信号 .................................. 9变化三：渠道端，核心机场重签，市内店扩容，论蛋糕与格局 ...............................10变化四：供给端，低谷期磨炼综合内功为企稳期绽放奠基 ...................................15投资建议 ..................................................................... 17风险提示 ..................................................................... 17请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4图表目录图1： 海南免税销售额历史复盘 .............................................................. 5图2： 中国中免 2020