房地产行业发改委991号文点评：商办酒店纳入REITs发行

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 11 [Table_Page] 跟踪分析|房地产 证券研究报告 [Table_Title] 房地产行业：发改委 991 号文点评 商 办 酒 店 纳 入 R E I T s 发 行 [Table_Summary] 核心观点： ⚫ 2025 年 12 月 1 日，国家发展改革委办公厅关于印发《基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）项目行业范围清单（2025 年版）》（下简称“991 号文”）。该文件进一步拓宽了 REITs 可发行行业范围，新增商业办公设施、四星级以上酒店、体育场馆项目以及城市更新项目。其中酒店、办公用房在原政策（发改委 1014 号文）中仅能作为园区和消费基础设施不可分割的附属设施一并发行，此次政策可使酒店、办公用房独立发行，激活广阔的酒店商办存量市场，同时也为 REITs市场规模扩张注入新的动力。 ⚫ 全国重点城市甲级写字楼情况：供给速度快于需求，出租率和租金下行。截止 25 年三季度，全国共有 1436 个甲级写字楼项目，项目总存量 0.98 亿平方米，从 20Q3 的 0.69 亿方开始计算 CAGR 为 7.22%。供需来看，甲级写字楼市场供给增加速度快于需求。自 22Q2 以来每个季度新增供应均超过净吸纳量。25Q3 单季度全国甲级写字楼新增供应 109.11 万方，净吸纳量 82.61 万方，也即单季度产生 26.49 万方空置。历史上空置最大的季度为 25Q2，单季度产生 144.52 万方空置。由于市场供应持续超过需求，全国重点城市甲级写字楼出租率不断下滑。截止 25Q3 市场平均出租率为 72.70%，环比持平，同比下降 1.60 pct，自最高点 22Q1 下降了 5.90 pct。租金方面，由于出租率不断下滑，业主普遍采取以价换量的策略，导致租金水平也有下滑，不过物管费水平比较稳定。25Q3 全国重点城市甲级写字楼有效租金为 3.9 元/平方米/天，环比下降 2.50%，同比下降 13.33%。物管费为 0.94 元/平方米/天，环比下降 0.35%，同比下降 0.36%。 ⚫ 根据以上数据我们对甲级写字楼存量规模进行简单测算，我们采用收益法测算物业价值，即预测物业产生的营运净收益（NOI），再根据市场平均的资本化率（NOI/资产评估价值）折算出存量写字楼对应的评估价值。收益方面，我们使用收入乘以 NOI Margin 的方式计算，收入则采用面积乘以出租率再乘以租金单价的方式测算。根据 0.98 亿方的面积、72.70%的出租率和 3.9 元/平方米/天的租金单价可测得年收入为 1018.94 亿元，按照 70%的 NOI Margin 测得年 NOI 为 713.26 亿元。根据戴德梁行对资本化率的调研得出，一线城市甲级写字楼的资本化率介于 4.5%-6.4%，我们取平均值 5.5%进行测算得出全国重点城市甲级写字楼的存量价值约为 1.30 万亿元。 ⚫ 风险提示。基金价格存在波动风险；基金管理人限于知识、经验或带来的管理风险；如政策发生变化，或导致基础设施收入降低的风险等。 [Table_Gr ade] 行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2025-12-02 [Table_PicQuote] 相对市场表现 [Table_Author] 分析师： 郭镇 SAC 执证号：S0260514080003 SFC CE No. BNN906 021-38003639 guoz@gf.com.cn 分析师： 胡正维 SAC 执证号：S0260524080002 021-38003768 huzhengwei@gf.com.cn 请注意，胡正维并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_Contacts] -4%9%22%34%47%60%08/2411/2401/2503/2506/2508/25房地产沪深300 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 11 [Table_PageText] 跟踪分析|房地产 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 收盘价 最近 评级 合理价值 EPS(元) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE 报告日期 （元/股） 2025E 2026E 2025E 2026E 2025E 2026E 2025E 2026E 万科 A 000002.SZ 人民币 6.04 2025/4/8 买入 7.64 -0.69 0.05 - 110.6 13.6 10.1 -4.1% 0.3% 招商蛇口 001979.SZ 人民币 9.61 2025/11/3 买入 12.00 0.49 0.53 19.6 18.1 11.3 9.5 4.3% 4.4% 保利发展 600048.SH 人民币 6.98 2025/10/23 买入 11.28 0.17 0.44 41.8 15.8 15.4 9.7 1.0% 2.6% 新城控股 601155.SH 人民币 15.20 2025/9/10 买入 18.89 0.37 0.51 41.5 29.9 8.7 7.8 1.3% 1.8% 建发股份 600153.SH 人民币 10.12 2025/4/28 买入 12.84 1.22 1.42 8.1 7.0 6.3 6.5 4.8% 5.3% 华发股份 600325.SH 人民币 4.74 2025/9/19 买入 6.99 0.19 0.44 24.4 10.8 20.6 10.7 2.6% 5.6% 滨江集团 002244.SZ 人民币 10.57 2025/9/10 买入 12.05 1.08 1.38 9.8 7.6 1.8 0.9 11.0% 12.5% 万科企业 02202.HK 港币 4.14 2025/4/8 买入 5.96 -0.69 0.05 - 74.1 13.6 10.1 -4.1% 0.3% 中国海外发展 00688.HK 港币 14.06 2025/10/26 买入 16.02 1.34 1.56 9.6 8.2 9.3 8.0 3.7% 4.2% 中国海外宏洋集团 00081.HK 港币 2.43 2025/9/12 买入 2.83 0.08 0.38 26.2 5.8 7.8 6.4 0.9% 3.9% 越秀地产 00123.HK 港币 4.66 2025/7/11 买入 6.78 0.28 0.36 15.3 11.9 3.4 3.2 1.8% 2.2% 华润置地 01109.HK 港币 30.68 2025/4/6 买入 29.30 3.63 3.87 7.7 7.2 5.1 4.9 8.7% 8.5% 新城发展 01030.HK 港币 2.21 2025/9/4 买入 3.60 0.08 0.11 26.2