2026年展望系列四：货币政策重心转移

证券研究报告：固定收益报告 市场有风险，投资需谨慎 请务必阅读正文之后的免责条款部分 研究所 分析师:梁伟超 SAC 登记编号:S1340523070001 Email:liangweichao@cnpsec.com 研究助理:王一 SAC 登记编号:S1340125070001 Email:wangyi8@cnpsec.com 近期研究报告 《生产边际改善，物价整体回升——高频数据跟踪 20251130》 - 2025.12.01 固收周报 货币政策重心转移 ————2026 年展望系列四 ⚫ 货币政策操作延续宽松基调，重心转向价格调控 2025 年，货币政策定调从稳健转向适度宽松，数量投放与价格调控共同推动流动性保持合理充裕。政策以价格调控为主，辅以结构性货币政策支持“五篇大文章”领域，提升了信贷资源配置效率。下一阶段货币政策或延续适度宽松总基调，对冲供给压力；深化价格调控政策改革，完善利率走廊体系；结构性工具预计仍将围绕科技创新、服务消费等领域加力，同时兼顾宏观审慎管理，保持政策结构平衡。 ⚫ 价格型工具：利率传导路径优化，降息仍可期 央行在 2025Q 货政报告首提“五组利率比价关系”。其中，政策利率-DR 利率-市场利率路径确立；银行资负两端利率关系得到央行重视，息差缓释将打开政策空间。不同类型利率关注贷款-债券比价，二者或制衡影响利率调控节奏。不同期限利率或与央行国债买卖操作衔接、不同风险利率之间关系聚焦化债后的信用利差极致压缩。预计“十五五”稳经济诉求下，政策利率下调空间 20BP，窗口或在上半年。 ⚫ 数量型工具：买断回购与 MLF 高额滚续，降准空间有限 数量型工具投放节奏制度化，衔接周密。短端资金基调宽松，买断式回购与 MLF 加力续作，中长期操作力度显著增强，有效对冲了 PSL等存量结构性货币政策集中到期的影响，同时买债规模仍偏保守，保留了未来政策空间。以当前买断式回购和 MLF 高存量状态外推，降准的必要性并不高，2026 年重点关注当前的中长期流动性投放模式是否延续，淡化降准、工具扩容是大势所趋，除非 5%的约束被改革打破。 ⚫ 广义流动性：去杠杆周期延续,政府债支撑社融增速企稳 预计 2025 年全年信贷投放较去年继续收缩，约为 10.4 万亿。预计 2025 年社融增量约 33.5 万亿，存量增速 8%。展望 2026 年，居民中长贷增长或继续收缩，短贷难言新增，企业中长债预估增量与今年持平的假设下，企业短贷与票据融资空间或继续支持信贷增至 10.5万亿。2026 年社融存量增速有望持平，考虑政府与企业债券融资预期相对积极，预计 2026 年社融增量或小幅高于 2025 年，约 34.5 万亿。 ⚫ 狭义流动性：资金面窄幅波动，预期维持合理充裕 2025 年资金面风格以 5 月为界，流动性年初偏紧格局在降准降息后转为宽松。狭义流动性将延续价低波稳态。预计政策利率下调将引导资金市场利率中枢跟随下行，短端利率的振幅将较 2025 年进一步压缩。展望明年一季度，银行信贷投放“开门红”诉求仍存，而银行主动应对开年信贷投放冲量的流动性储备情况存疑。或对资金面产生潜在扰动。但基于央行维持流动性合理充裕的一贯态度，预计一季度大概率将通过公开市场操作的灵活对冲来确保资金面的平稳运行。 ⚫ 风险提示： 货币政策变化，数据测算误差。 发布时间：2025-12-03 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 目录 1 总论：货币政策操作延续宽松基调，重心转向价格调控 .......................................... 5 1.1 总结与回顾：数量宽松、价格持平，结构优化与框架改革并举 ................................ 5 1.2 下一阶段货币政策展望：总量宽松持续、价格工具改革深化 .................................. 6 2 价格型工具：利率传导路径优化，小幅降息依然可期 ............................................ 8 2.1 五组利率关系逐渐理顺，新一轮降息可能性达成 ........................................... 8 2.2 2026 年价格调控或以稳为主，降息空间预计在 20BP 以内 ................................... 11 3 数量型工具：买断回购与 MLF 高额滚续，降准空间或有限 ....................................... 12 3.1 中长期流动性投放衔接周密，MLF 与买断式逆回购同步扩容 ................................. 12 3.2 制度优化是开启降准空间的必要前提 .................................................... 14 4 广义流动性：去杠杆周期延续,政府债支撑社融增速企稳 ........................................ 15 4.1 信贷社融：居民与企业去杠杆周期延续，信贷增速面临持续压力 ............................. 15 4.2 存款：单位存款规模波动分化，个人储蓄持续高增 ......................................... 19 5 狭义流动性：资金面窄幅波动，预期维持合理充裕............................................. 22 6 风险提示 ................................................................................ 23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 图表目录 图表 1： 货币政策操作框架，调整为以价格型调控为主 ....................................... 6 图表 2： 现行结构性货币政策一览 ......................................................... 7 图表 3： 政策利率对短端利率调控力度有所增强 ............................................. 8 图表 4： 5 月降息后，政策-短端-长端的利率传导明晰 ........................................ 8 图表 5： 政策利率对短端利率调控力度有所增强 ............................................. 9 图表 6： 政策利率引导下，银行存贷利率关系趋于稳定 ....................................... 9 图表