流动性｜12月，等待货币宽松

请阅读最后一页的重要声明！ 、 流动性 | 12 月，等待货币宽松 证券研究报告 固收专题报告 / 2025.11.29 分析师 孙彬彬 SAC 证书编号：S0160525020001 sunbb@ctsec.com 分析师 隋修平 SAC 证书编号：S0160525020003 suixp@ctsec.com 分析师 汪梦涵 SAC 证书编号：S0160525030003 wangmh01@ctsec.com 相关报告 1. 《 信 用 | 万 科 展 期 影 响 再 思 考 》 2025-11-28 2. 《估值有支撑，关注“更高阶”低估》 2025-11-26 3. 《城投 2026，风偏分化？》 2025-11-25 核心观点 ❖ 12 月财政支出增加而政府债发行减少对资金表现偏支持，但银行负债端扰动因素颇多，展望 12 月，11 月末最后一个交易日 DR001 向下突破 7 天 OMO-9BP，可能对下阶段的货币政策基调有一定指向意义，结合季节性规律和近期央行态度，12 月 DR001 运行区间可能下移，如果再乐观看待，年底降准、年初降息的可能性并不低。 ❖ 存单部分，无论对于年末理财回表还是存单到期量大，均无需过度关注，参照 6 月至今的货币操作，央行均会及时对冲、熨平波动，12 月更大概率的情况为，货币宽松预期升温，债券情绪回暖，推动 1 年期存单收益率向下突破1.60%，品种上，考虑到 9M 和农商行到期偏少，相关品种下行或更顺畅。 ❖ 回顾 11 月流动性，值得注意的有三点：（1）总量视角，前期央行缩短放长以及双十一缴款等因素，导致资金波动阶段性放大，但后续央行加大投放进行维稳，资金利率波动总体符合季节性，第四周资金利率逐步突破下限；（2）结构视角，国有行净融出边际回落，但依旧高于季节性，非银多数降杠杆；（3）代表中长期资金的 Shibor3M 整体呈现震荡下行趋势。 ❖ 客观出发，沿着支持和扰动因素视角，12 月流动性最大的支持因素来自于财政支出增加而政府债发行减少，最大的扰动来自于银行由于存单到期、存款流失、信贷投放所引致的负债端压力，但扰动因素会被央行操作及时熨平，结合季节性和近期情况，我们认为 12 月资金利率运行区间可能下移，如果更乐观情况下，年底降准的可能性并不低，关注 12 月大会定调。 其中更加乐观的因素有：（1）由买断式逆回购和 MLF 组成的中长期流动性到期环比下降 2,000 亿元；（2）政府债净融资大幅回落，12 月政府债净融资或下降到 5000 亿元， 环比 11 月下降约 7660 亿元；（3）财政支出大月，对资金面有支持；（4）汇率压力有所缓释，中央经济工作会议召开，叠加近期地产信用风险有所抬升，央行延续对于资金的呵护。 其中扰动更强的因素有：（1）12 月缴税规模相较于 11 月或抬升 2,000 亿元；（2）存单到期量环比抬升约 8670 亿，对银行负债端的扰动增强；（3）仍有高息定期存款到期，影响银行负债端；（4）季末月信贷压力更大，信贷投放也对银行融出能力有影响。 ❖ 存单部分，降息预期未升温，叠加债市情绪偏差，非银需求相对疲软，11 月存单收益率整体震荡略向上，往后看，12 月货币宽松预期升温，债券情绪的回暖，或对 1 年期存单收益率向下突破 1.60%形成一定的支撑，品种上，考虑到 9M 和农商行到期量相对偏少，可能下行行情相对更为顺畅。 ❖ 风险提示：流动性变化超预期；货币政策超预期；经济表现超预期 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 固收专题报告/证券研究报告 内容目录 1 12 月，等待货币宽松 .............................................................................................. 5 2 周度资金存单关注 ................................................................................................. 11 3 央行：下周有 25118 亿元资金到期 .......................................................................... 12 4 政府债：下周净缴款下降至 866 亿元 ........................................................................ 13 5 票据：本周转贴票据利率走势整体下行 ...................................................................... 13 6 汇率：人民币汇率升值 ........................................................................................... 14 7 市场资金供需：国有行融出回升 ............................................................................... 15 8 CD： 股份行净融资转正，二级活跃度回落 ................................................................ 19 8.1 一级发行市场： 整体净融资延续负值，且加权久期下降 ............................................ 19 8.2 二级交易市场：交易活跃度继续下行，非银买盘疲软 ................................................ 21 9 风险提示 ............................................................................................................. 22 图表目录 图 1： 央行月度流动性投放情况 .................................................................................. 5 图 2： 分机构融入融出情况 ........................................................................................ 6 图 3： DR001 加权在最后一个交易日录的全年最低值 ..................................................... 7 图 4： 11 月前期 Shibor 3M 整体震荡下行 ........................................