2026年海外-互联网-传媒行业年度策略报告：恒生科技，再出发，奔赴山海

首席分析师：郝艳辉 SAC证书编号：S0160525080001分析师：张丰淇 SAC证书编号：S0160525080004罗婉琦 SAC证书编号：S0160525090005景柄维 SAC证书编号：S0160525090009 联系人：朱壹、汪志洋、黄韦豪恒生科技：再出发，奔赴山海2 0 2 6 年 海 外 & 互 联 网 & 传 媒 年 度 策 略 报 告证 券 研 究 报 告报告日期：2025年12月12日◆ 回顾与复盘：2025年发生了什么？◆ 产业与趋势：哪些细分赛道值得关注？◆ 观点与策略：2026年能看到哪些相对确定性机会？◆ 重点个股：结构性看个股，把握优质标的节奏目录23目录◆回顾与复盘：2025年发生了什么？➢ 中长期背景：恒生科技成立以来走势复盘➢ 恒生科技2025年整体复盘：股价复盘、业绩复盘、分母端复盘➢ 恒生科技成分股涨跌幅复盘：为什么这些公司走出了阿尔法？➢ 把握2026年恒生科技机会的要点是什么？2018-01-31,415%2021-02-19,669%2022-10-28,188%2024-02-21,287%2025-10-09,683%0%100%200%300%400%500%600%700%800%恒生科技腾讯控股上证指数中长期背景：恒生科技成立以来走势复盘4资料来源：Wind，财通证券研究所➢ 恒生科技指数2020.7.27成立，指数基准为2014.12.31日。资产同源、成分股偏科技成长、并受海外流动性左右导致整体走势和上涨指数一致，且表现更大的波动性。【享受弹性、承担风险、需要更强的专业能力】图表1：恒生科技走势复盘（以2014年12月31日为基准的收盘价百分比）2017年港股迎来6年来业绩最高增速，核心资产驱动行情，腾讯领涨。北水涌入占比达12%中枢。港股成为中国经济转型最具代表资产，大幅跑赢A股。2018经济承压、中美贸易摩擦、汇率波动回调。此后的2019到2021.2开启了恒生科技三年基本面引领的浩浩荡荡行情。流量见顶、增速放缓、平台反垄断、中美审计底稿、美联储2022年3月开启的加息周期、疫情等，恒生科技暴跌70%只用了两年。底部横盘震荡、牛短熊长。平台公司降本增效、重新聚焦主业，合规大发展新时代，结构性机会涌现。分母端进入降息通道，业绩稳步释放+估值性价比+AI弹性，恒科进入慢牛通道恒生科技2025年股价复盘：延续2024年上涨趋势、阶段性超额明显5资料来源：Wind，财通证券研究所➢ 恒生科技2025年复盘：2025年初至今（11.21）恒生科技上涨24% VS上证指数上涨18% VS 纳斯达克100上涨16% VS 科创综指上涨39%），10月之前从全市场看除了没涨过光模块等核心科技赛道、整体超额收益明显。➢ 2025年恒生科技涨幅拆解：剔除受外卖大战影响出现大幅波动的阿里、美团、京东后，恒生科技2025年收入同比增长13.6%、Nongaap净利润增长21.7%。➢ 恒生科技2025年股价复盘的启示：首先业绩是指数上涨的基石，第二整体恒生科技2025年初在低位（当时处于过去五年估值分位数16%），本身在全球主要科技指数中就具有性价比（估值表参考PPT最后一页）；第三美联储降息通道带来的流动性提升恒生科技估值；第四 AI亦对整体估值提升明显，比如在2025年之前不给估值的阿里云、百度的昆仑芯等资产，都在逐步给到一定估值。-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%恒生科技上证指数恒生指数纳斯达克100创业板指科创综指图表2：相对主要指数恒生科技2025年初至今股价走势-50%0%50%100%150%200%2025-01-022025-02-022025-03-022025-04-022025-05-022025-06-022025-07-022025-08-022025-09-022025-10-022025-11-022025年至今平台经济板块核心公司股价涨跌幅(截至2025.11.21)恒生科技阿里巴巴美团京东集团拼多多京东健康携程集团恒生科技：三季度恒生科技指数重拾升势并屡创新高。7月中旬起，市场政策预期转向积极以及中美关系缓和预期，南向及海外资金同步流入港股科技板块，单日净流入屡创新高；在AI应用逐步落地、行业龙头业绩持续超预期的推动下加速上行。重要事件：政策预期转向、中美关系缓和、行业龙头业绩超预期、外卖大战持续恒生科技2025年股价复盘：个股走势分化，基本面兑现度与AI主题行情突出6资料来源：Wind，证券时报网，财通证券研究所恒生科技拼多多携程集团京东集团美团阿里巴巴京东健康恒生科技：1-3月，恒生科技指数迎来强劲反弹。受AI主题驱动和宏观流动性改善等因素提振，DeepSeek引发市场对中国AI前景的乐观情绪、美联储预期转向降息，加之国内互联网龙头业绩超预期上修，恒生科技指数整体震荡上行，截至一季度末累计涨幅约30%。重要事件：Deepseek触发中概AI行情恒生科技：二季度初，指数出现显著回调和盘整。4月初京东高调进军外卖市场，引发与美团的补贴大战，7月阿里巴巴宣布未来一年投入500亿元加入外卖大战，导致三家公司股价集体下跌（在恒生科技指数中权重合计约20%），指数在二季度受累下行；4月中美贸易环境趋紧，多重因素导致恒生科技指数4月快速回撤，随后5-6月指数在南下资金逢低流入支撑下企稳。重要事件：中美贸易环境趋紧、外卖大战开启恒生科技：四季度初行情急转直下，指数从高位大幅回调约20%。此前累计涨幅过大，仓位和估值偏高，触发技术性回撤和获利了结。11月中旬，恒生科技指数领跌，核心触发因素在于全球对于“AI行情过热泡沫”的担忧陡增。业绩持续超预期AI行情+基本面改善竞争加剧恒生科技2025年业绩复盘：利润贡献了近60%市值涨幅7资料来源：Bloomberg，财通证券研究所➢ 2025恒生科技业绩绝对值：剔除受外卖大战影响出现大幅波动的阿里、美团、京东后，恒生科技2025年收入同比增长13.6%、Nongaap净利润增长21.7%，我们测算指数市值增长大概60%来自利润、剩下的40%来自估值。➢ 2025年指数预期业绩变化：其实从2023.1.1开始，恒生科技指数的EPS预期数据就开启了不断上修的通道，2025年上半年亦延续这个趋势如此，下半年受外卖大战影响，EPS出现下行，但剔除外卖大战带来的OP层面的影响，整体指数EPS上行趋势仍在（剔除美团、阿里、京东后，相比于年初、整体利润上调了3.4%。）。➢ 基本面重要指标跟踪——【恒生科技EPS彭博一致预期变化的走势数据】。反映市场对恒生科技成分股业绩的预测变化，上修或下调。我们认为预期的EPS变化数据非常重要。伴随着恒生科技预期EPS从2023Q1财报后开始一路上修，恒生科技指数股价也同步在上行通道。图表3：恒生科技EPS彭博一致预期变化走势801301802302803302000300040005000600070008000900010000恒生科技点位（单位：人民币，左轴）调整后年度EPS（单位：人民币，右轴）恒生科技2025年业绩复盘：利润贡献了近60%市值涨幅➢2025年成分