2026年宏观十问：消费，分化之后再分化？

请阅读最后一页的重要声明！ 消费：分化之后再分化？——2026 年宏观十问 证券研究报告 宏观深度报告 / 2025.12.02 分析师 张伟 SAC 证书编号：S0160525060002 zhangwei04@ctsec.com 联系人 连桐杉 liants@ctsec.com 相关报告 1. 《资金：A 股流动性何时再充裕？——2026 年宏观十问》 2025-12-01 2. 《企业开始主动去库》 2025-11-30 3. 《出口：韧性能否持续？——2026 年宏观十问》 2025-11-30 核心观点 ❖ 消费补贴是贯穿 2025 年的核心刺激政策，对此市场存在四大关切：一是消费补贴政策能否在 2026 年延续？2026 年大概率仍将继续推进消费补贴政策。一方面，目前包括十五五规划建议在内的多份政策文件，仍然把提振消费作为政府的重点工作。另一方面，明年稳增长的压力仍存，消费仍是政策为数不多的“抓手”。 ❖ 二是过去一年的时间里，补贴政策到底对社零有多大的支撑？2025 年十二大类家电四季度的收入预计约为 2000、1000 和 40 亿元。中性情况下比较，2025 年以旧换新对社零的撬动效果弱于 2024 年。 ❖ 三是 2026 年社零增速几何？尽管都有消费补贴政策，但与 2024 年不同，2025 年消费意愿对社零的贡献始终为负。截至 2025 年 9 月，消费能力和消费意愿对社零增速的拉动分别为 4.98%和-0.48%。消费意愿拉动为负，意味着居民消费支出的涨幅小于收入的涨幅，说明补贴政策或未有效提升居民的消费意愿。我们预计 2026 年补贴和非补贴商品对社零拉动分别为 2.0%和2.0%，考虑到服务消费的提振，2026 年全年社零增速有望达到 4.5%。 ❖ 四是政策能在多大程度上拉动服务消费？中性假设下两项贷款年度增量约 3 万亿元、同比多增约 6,000 亿元，财政贴息约 200 亿元。根据近一年来的消费政策，我们发现政策重心正在逐步向服务消费转移，预计 2026 年服务消费仍然是发力重点。 ❖ 风险提示：国际地缘政治变化超预期；数据预测存在一定误差；政策刺激力度可能超预期。 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 宏观深度报告/证券研究报告 内容目录 1 消费品的分化 .......................................................................................................................... 3 2 消费者的分化 ........................................................................................................................11 3 风险提示 ...............................................................................................................................15 图表目录 图 1： 截至 25 年 10 月，相较于疫情前潜在趋势，社零存在 0.8 万亿元累计缺口 ..................... 4 图 2： 2024 年以旧换新效果梳理 .............................................................................................. 5 图 3： 2025 年四季度以旧换新效果预测（数量维度） ............................................................... 6 图 4： 2025 年四季度以旧换新效果预测（金额维度） ............................................................... 6 图 5： 2024 年 12 月开始消费意愿对社零的拉动转负并延续至今 .............................................. 7 图 6： 10 月以旧换新商品零售额增速继续下滑但是不参与的商品增速上行 ............................... 8 图 7： 10 月补贴和非补贴商品对限额以上商品零售总额增速的拉动分别为 2.7%和 2.0% .......... 8 图 8： 预计 2026 年补贴和非补贴商品对限额以上商品零售总额拉动分别为 2.0%和 2.0% ........ 9 图 9： 预计 2026 年社零增速有望达到 4.5%，走势呈现倒“V” .................................................. 9 图 10： 2025 年消费政策已经开始向服务消费倾斜 ................................................................10 图 11： 一线城市租金回报率与 30 年国债利率仍然倒挂 33bps .............................................11 图 12： 房价下跌或继续抑制居民消费倾向 .............................................................................11 图 13： 2025 年，国庆中秋假期国内人均出游花费同比下滑 0.6%.........................................12 图 14： 2025 年国庆中秋假期，海口海关离岛免税购物人均消费同比增长 10%.....................13 图 15： 非金融资产约占中国居民部门净资产的 63.1% ..........................................................13 图 16： 在 Z 世代需要购房的时候，房价恰好出现了由涨转跌的拐点 ......................................14 图 17： Z 世代在消费时更加自我独立、回归享乐，看重消费的基础功能 ................................15 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 3 宏观深度报告/证券研究报告 “以旧换新”补贴是贯穿 2025 年消费领域的核心政策，在稳定消费总量的同时，也产生了诸多的分化：补贴前期效果强，补贴后期效果弱；补贴前期，参与补贴的商品消费强，未参与补贴的商品消费弱；补贴后期，服务消费韧性强，商品消费韧性弱。 1 消费品的分化 对于 2026 年的