互联网行业专题研究：OTA，客量稳健增长，酒店ADR逐渐修复

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 互联网 OTA：客量稳健增长，酒店 ADR 逐渐修复 华泰研究 互联网 增持 (维持) 夏路路 研究员 SAC No. S0570523100002 SFC No. BTP154 xialulu@htsc.com +(852) 3658 6000 苏燕妮 研究员 SAC No. S0570523050002 SFC No. BTT483 suyanni@htsc.com +(86) 21 2897 2228 邵浩岚 联系人 SAC No. S0570124070056 SFC No. BWH250 shaohaolan@htsc.com +(86) 21 2897 2228 行业走势图 资料来源：Wind，华泰研究 重点推荐 股票名称 股票代码 目标价 (当地币种) 投资评级 同程旅行 780 HK 29.40 买入 携程集团-S 9961 HK 691.40 买入 资料来源：华泰研究预测 2025 年 12 月 08 日│中国内地 专题研究 国内旅游行业 3Q 整体呈现人次增长有韧性，但是人均消费较弱的情况，展望 4Q，客运数据与酒店 ADR 数据均展现较好回暖迹象，行业增长或有加速。3Q25 OTA 平台收入基本符合 VA 一致预期（简称“预期”下同），增速中枢高于海外的趋势延续，携程、同程 3Q25 间夜量同比保持中低双位数增长，其中携程国际平台板块增长迅速，而同程 ADR 增速则领先行业回正。3Q25利润兑现依旧优于收入，国内更稳定的格局下，携程、同程在 3Q 旺季以精细化补贴、提升运营效率实现了超预期的利润释放，与海外龙头利润率差距进一步缩窄。估值层面，国内 OTA 平台在更高的收入增速中枢和利润释放潜力下，26 年预期 PE 仍低于海外 OTA，具备估值性价比，持续推荐。 3Q 国内旅游行业：国内游客量稳健增长，海外游恢复势头延续 3Q国内旅游人次/收入同比分别+13.3%/+4.9%，国内客运量自10月起回暖，预计 4Q 修复趋势增强。人均旅游收入（花费）呈现显著季节性波动，但 25年前三季度均较去年同期有所下降，呈现“量增价缩”态势，旅游消费更偏向性价比导向。3Q25 出入境人次已恢复至 19 年的 106%，同比增长 12%，叠加航班运力持续恢复，国际客流修复动能延续释放。3Q 国内酒店 ADR与 RevPAR 仍处弱势，但 10 月已出现明显回暖拐点，修复趋势确立，预计4Q 景气度有望延续改善。 3Q 国内 OTA 业绩：国内 OTA 收入增速稳定，利润释放延续弹性 财务：3Q25 中国 OTA 平台的收入整体表现符合预期，利润超预期。1Q24-3Q25 期间携程/同程收入同比增速中枢在 10-20%区间，仍高于海外平台；利润端均超预期，国内 OTA 利润率略有提升但仍低于海外平台，效率改善带来提升空间。携程经营利润率维持在 25-30%区间、同程约10-20%，虽然 3Q25 仍低于 Booking 与 Airbnb，但在费用率持续优化下，未来利润率具备继续抬升的可能。 经营：国内 OTA 收入结构仍以酒店预订与票务为核心。其中酒店业务增速稳健，携程、同程酒店预订收入分别同比增长 18.3%/14.7%，两平台国内间夜量增速相近，约为 10-15%；而国内行业整体 ADR 3Q25 有低个位数下滑，携程 ADR 与行业趋势相近，但同程 ADR 同比为正，主因高品质住宿占比提升带动同程住宿结构优化。但携程国际 OTA 平台总预订额同比增长60%，海外业务增长迅速。票务业务增速与行业整体保持一致，收入随票价与 TR 波动，其中行业票价 25 年以来呈现微跌态势，但在 OTA 平台变现能力提升下整体收入增速略有提升。 估值层面看中国 OTA 平台仍具备较高性价比 3Q 业绩发布后，收入端，VA 一致预期（简称市场预期）整体温和上调，海外平台弹性更强、Expedia 表现最突出，国内携程与同程上调幅度相对平稳，整体看海外预期调整力度高于国内；利润端，海外平台整体仍呈正向调整且以 Expedia 最为突出，而国内 OTA 整体稳健、携程调整主要源于 3Q一次性投资收益。而从估值层面，携程、同程 25-27 年的收入复合增速显著优于海外平台，但是 26 年 PE 分别为 18.5/14.3 倍，低于海外平台 Booking（18.8）、Airbnb（25.3），我们认为国内的 OTA 平台依然成长和盈利能力兼备，展现出较高的估值性价比。 风险提示：宏观经济不确定性，出境运力短缺，签证政策风险。 (10)(3)51320Dec-24Apr-25Aug-25Dec-25(%)沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 互联网 国内旅游行业：3Q 客量稳健增长，10 月起酒店 ADR 回暖 国内旅游行业今年 Q1-3 整体呈现人次增长有韧性，但是人均消费较弱的情况。展望 4Q，从月度数据看，进入 10 月国内航空、铁路客运量增长较 3Q 加速，同时 STR 数据显示酒店 ADR 和 RevPAR 止跌回正，表现出较好的行业回暖迹象，预计 4Q 国内旅游行业增长或环比 3Q 加速。 3Q 国内旅游人次增长维持韧性，但是人均花费有所下滑。根据文旅部数据，3Q25 国内旅游人次/收入同比分别+13.3%/+4.9%，人次增速相比 2Q 维持韧性，但是消费收入增速有下滑（2Q 同比增速为 11.6%）。整体 25 年前三季度人均旅游收入较 24 年同期均有下滑，呈现“量增价缩”态势。而出入境人次在国际航班运力逐渐恢复下保持双位数增长态势。 图表1： 3Q25 国内旅游人次/收入同比分别+13.3%/+4.9% 图表2： 25 年人均旅游收入（花费）同比下滑 资料来源：文化和旅游部，华泰研究 资料来源：文化和旅游部，华泰研究 图表3： 3Q25 出入境人次达到 19 年的 106%，同比增长 12% 资料来源：出入境管理局，华泰研究 客 运 量 层 面 航 空 、 铁 路 自 10 月 以 来 增 长 加 速 。 3Q 国 内 / 出 境 民 航 客 运 量 分 别yoy+2.8%/15.3%，10 月国内/出境民航客运量 yoy+4.39%/20.45%；3Q 铁路客运量yoy+4.7%，10 月 yoy+10.1%，均有明显加速。 0%5%10%15%20%25%30%2024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q22025Q3国内旅游人数同比国内旅游花费同比8008509009501,0001,0501,100Q1Q2Q3Q42024年2025年0%20%40%60%80%100%120%140%0%20%40%60%80%100%120%2024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q22025Q3出入境人数较19年恢复程度25年较24年同比增速