海外经济研究：日本宽财政，市场忽视了什么？

请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 观研究 世界经济 证券研究报告 海外经济研究 2025 年 11 月 30 日 日本宽财政，市场忽视了什么？ 相关研究 - 证券分析师 赵伟 A0230524070010 zhaowei@swsresearch.com 陈达飞 A0230524080010 chendf@swsresearch.com 赵宇 A0230524080007 zhaoyu2@swsresearch.com 李欣越 A0230524080004 lixy@swsresearch.com 王茂宇 A0230521120001 wangmy2@swsresearch.com 联系人 赵宇 A0230524080007 zhaoyu2@swsresearch.com 11 月，高市早苗正式推出经济刺激计划，引发日元走弱，加大通胀压力。日本宽财政+货币偏紧的政策组合可能带来套息交易反转风险，未来需警惕日央行偏鹰、美联储偏鸽的时间段。 一、热点思考：日本宽财政，市场忽视了什么？ （一）高市早苗推出经济刺激计划，侧重家庭及通胀补贴，明年赤字率或上升 高市推出经济刺激计划，日本明年赤字率或上升。2025 年 11 月 21 日，高市政府通过了总规模21.3 万亿日元（约合 1350 亿美元）的经济刺激计划，略高于市场预期的 17 万亿日元。2026 年日本财政赤字率或大幅提高至 2.8%，但在发达经济体中仍处于较低分位。 高市宽财政面向民生保障、战略产业和国防。高市早苗的财政刺激包括三大领域，一是通胀补贴与民生保障，规模 11.7 万亿日元，占比 55%；二是战略产业投资，规模 7.2 万亿日元，占比 34%，主要投向半导体、造船、量子技术、能源领域；三是国防与外交，规模 1.7 万亿日元，占比 8%。 （二）高市宽财政或抬升日本 2026 年 GDP 0.5 个百分点，或同步提升核心通胀压力 宽财政或提升 2026 年日本增速 0.5 个点，贡献低于美国和德国。2026 年，日本赤字率或扩大1.77 个点，美国 1.0 个点、德国 0.84 个点；但由于日本财政乘数与居民消费倾向较低，财政对经济的贡献或偏低，德国财政预计拉动 2026 年增速 0.63 个点，美国 0.6 个点，日本 0.5 个点。 通胀补贴可临时性压低整体通胀读数，但可能同时增加核心-核心通胀压力。高市宽财政包括两项通胀补贴，或在 2026 年 2–4 月降低 CPI 同比 0.7 个百分点。但财政补贴的“去通胀”效应是临时的。中期而言，居民实际收入上行叠加弱日元，反而可能提高核心-核心通胀的上行压力。 （三）“宽财政+紧货币”组合可能触发套息交易反转，需警惕美日货币政策的分化与转向 高通胀和弱日元约束下，高市宽财政难与日央行宽货币兼容，日央行重启加息“箭在弦上”。高市宽财政和宽货币倾向导致日元持续走弱。近期，日央行“转鹰”，加息预期升温；虽然财政补贴可在短期内压低整体 CPI，但日央行锚定的是剔除能源和生鲜的核心-核心通胀。 日元与美日利差持续背离的背景下，日本“宽财政+紧货币”组合可能触发套息交易的反转。近期，日元-美元汇率最低触及 157.9，但美日 2 年期利差却收窄至 2.5%左右。这种背离表明，市场已将日本财政扩张风险和政策不确定性等非利率因素计入汇率定价，导致日元被系统性低估。 日元汇率与美日利差的背离为套息交易的反转提供了基础性条件，但与 2024 年 8 月相比，套息交易反转的冲击或更温和。可从日元净空头仓位、汇率与利差的背离程度、波动率和触发条件四个层面判断套息交易反转的风险及冲击。综合而言，不宜低估套息交易反转的可能性、但冲击的力度或较 2024 年 8 月更温和，后续需警惕日美货币政策的分化与政策转向时点的“冲突”。 二、大类资产&海外事件&数据：美国 9 月零售弱于预期，黄金白银大幅上涨 权益资产悉数上涨，黄金白银大幅上涨。当周，标普 500 上涨 3.7%，纳斯达克指数上涨 4.9%；10Y 美债收益率下行 4.0bp 至 4.02%；美元指数下跌 0.7%至 99.44，离岸人民币升至 7.0713；WTI 原油上涨 0.8%至 58.6 美元/桶，COMEX 黄金上涨 3.4%至 4223.9 美元/盎司。 特朗普签署 "创世纪计划"，在十年内将美国科研生产力翻倍。11 月 24 日，特朗普签署 "创世纪计划" 行政令，要求由能源部牵头整合国内超算和数据资源，联合科技巨头打造美国科学与安全平台。但行政令本身并未给出具体预算数字，也未设置单列的拨款条款。 美联储公布最新褐皮书，美国 9 月零售弱于预期。11 月褐皮书指出就业略有下降，招聘活动的减少是降低劳动力需求的主要渠道，而非大规模裁员；美国 9 月零售销售环比 0.2%，弱于市场预期，可能受到劳动节假期提前消费影响；联储 GDPNow 显示美国三季度经济或增长 3.9%。 风险提示：地缘政治冲突升级；美国经济放缓超预期；美联储超预期转“鹰” 世界经济 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共21页 简单金融 成就梦想 一、热点思考：日本宽财政，市场忽视了什么？ ................ 5 （一）高市早苗推出经济刺激计划，侧重民生通胀补贴 .......................... 5 （二）日本财政刺激效果可能低于美国、德国 .......................................... 7 （三）高市宽财政可能带来套息交易反转风险 .......................................... 8 二、大类资产&海外事件&数据： ................................... 10 （一）大类资产：权益资产悉数上涨，黄金白银大幅上涨 .................. 10 （二）美国政策：特朗普签署 AI "创世纪计划" ..................................... 15 （三）美国财政：美国 2025 年累计财政赤字规模达 1.65 万亿美元 15 （四）美联储：褐皮书指向就业市场疲弱 ................................................ 16 （五）消费：美国 9 月零售环比 0.2% ..................................................... 18 （六）高频：GDPNow 显示美国三季度经济或增长 3.9% .................. 18 三、全球宏观日历：关注 11 月 ADP 就业 .................