2026年宏观十问：通胀，物价能否温和回升？

请阅读最后一页的重要声明！ 通胀：物价能否温和回升？ ——2026 年宏观十问 证券研究报告 宏观深度报告 / 2025.11.28 分析师 张伟 SAC 证书编号：S0160525060002 zhangwei04@ctsec.com 分析师 任思雨 SAC 证书编号：S0160525090006 rensy@ctsec.com 分析师 万琦 SAC 证书编号：S0160525090007 wanqi@ctsec.com 相关报告 1. 《剔除基数，利润仍弱》 2025-11-27 2. 《12 月降息摇摆不定——全球经济观察第 21 期》 2025-11-22 3. 《就业企稳掣肘降息——9 月美国非农数据解读》 2025-11-21 核心观点 ❖ 聚焦猪价、油价及核心 CPI，预计 2026 年 CPI 温和回升：猪价因供给过剩持续下行，但因亏损初期及规模化养殖企业存在保份额的博弈，产能去化节奏较慢。我们预计明年上半年猪价仍有压力，首先去产能相关政策落地显效需要时间，其次行业因亏损驱动的自发去产能，同样难以短期即见效。供需失衡背景下，油价或继续受到压制。明年原油市场需求端有一定利好，但不足以对冲供给侧的放量压力。核心 CPI 方面，目前修复动力主要源于基数、输入性影响及商品补贴政策。明年外部输入性因素及内部政策效应预计趋弱，核心 CPI 同比或难保持单边上涨，全年中枢预计将低于今年下半年 1.2%的阶段性高位，其修复的空间以及持续性，根本上还是取决于居民收入及就业预期的回暖程度。除了猪、油及核心 CPI 以外，基数对于明年 CPI 同比或存在拉动作用，这在上半年体现得更为明显。中性情景下，我们假设明年全年猪肉平均价相比今年全年下降 4%（明年一、二季度价格或延续下行走势，三季度起小幅走高并同比转正），原油价格处于 53~61 美元/桶的区间，核心 CPI同比中枢在 1.0%左右。预计明年 CPI 同比月度分布区间为[-0.3%，0.6%]，全年 CPI 同比则温和回升至 0.4%左右。 ❖ 2026 年 PPI 围绕低基数、“反内卷”与输入性通胀展开：①定基数影响下 2026 年 PPI 同比天然就存在回升的趋势。在没有新涨价的影响下，2026 年 PPI 同比仍然会在 7 月回升至 0.1%。②“反内卷”是影响 2026 年PPI 的线索之一。引入投入产出表来测算不同行业价格波动在产业链上下游的传导，中性假设下 PPI 同比预计在 2026 年 12 月为-0.6%，降幅较今年明显收窄。③输入性通胀预计小幅抬升 2026 年 PPI。在美联储新一轮宽松周期、新兴国家资本开支集中释放、中美摩擦下产业出海投资扩张的三重因素影响下，铜铝等有色金属价格预计上行。考虑“反内卷”和输入性通胀的影响后，中性预期下，预计 2026 年 12 月 PPI 同比增速将回升到 0.2%。 ❖ 风险提示：地缘政治不确定性；国内居民就业及收入修复不及预期；国内政策力度或落地效果不及预期；假设条件与历史经验局限性 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 宏观深度报告/证券研究报告 内容目录 1 物价：通胀能否温和回升？ ...................................................................................... 4 1.1 CPI .................................................................................................................. 4 1.1.1 猪价回升，油价震荡 ......................................................................................... 4 1.1.2 核心 CPI：边际走弱 ....................................................................................... 11 1.1.3 CPI：温和回升 ............................................................................................... 12 1.2 PPI ................................................................................................................. 13 1.2.1 低基数 .......................................................................................................... 13 1.2.2 “反内卷” ....................................................................................................... 14 1.2.3 输入性通胀 .................................................................................................... 15 2 风险提示 ............................................................................................................. 17 图表目录 图 1： 2024 年 9 月以来猪价持续下行 ........................................................................... 4 图 2： 10 个月前的能繁母猪数量与猪价负相关................................................................ 5 图 3： 2024 年二、三季度生猪供给承压 ........................................................................ 5 图 4： 我国肉类消费结构中猪肉消费占比有所下降 ........................................................... 6 图 5： 猪价下行幅度显著大于能繁母猪数量缩减幅度 ........................................................ 7 图 6： 自繁自养生猪的规模养殖