利率｜重视12月债市的赚钱效应

请阅读最后一页的重要声明！ 利率 | 重视 12 月债市的赚钱效应 证券研究报告 固收定期报告 / 2025.11.30 分析师 孙彬彬 SAC 证书编号：S0160525020001 sunbb@ctsec.com 分析师 隋修平 SAC 证书编号：S0160525020003 suixp@ctsec.com 联系人 郑艺鹏 zhengyp@ctsec.com 相关报告 1. 《流动性 | 12 月，等待货币宽松》 2025-11-29 2. 《高频｜ 地产销售依旧偏弱，电影票房明显回升 》 2025-11-29 3. 《 信 用 | 万 科 展 期 影 响 再 思 考 》 2025-11-28 核心观点 ❖ 没有增量利好后，11 月债市持续阴跌，阶段性止盈情绪升温，12 月会不会是 7 月？我们认为可能性较低。反向论证，250016 触达 1.85%以后，增量利空似乎也不足，类似于 7 月的反内卷、监管、中美预期等宏观逻辑不易出现，利率上限更加清晰。 ❖ 12 月怎么看？关键是年末货币政策预期和资金面表现。我们认为，在年末基本面未企稳、增量财政信号不明确、下一年开门红等诉求下，明年初降息的可能性较高，需要关注中央经济工作会议前后的央行表态。另一方面，11 月最后一个交易日 DR001 向下突破 1.31%，可能是较强的信号意义，12 月的资金面值得期待。此外，供需关系也越来越有利于债市，建议把握 1 月中旬之前的做多机会，10 年国债利率可以向下突破 1.7%（250016）。 ❖ 重要会议前后是否引致宽货币预期？我们预计 12 月政治局会议大概率延续“更加积极的财政政策+适度宽松的货币政策”的组合，产业方向上继续支持科技创新与消费发展。从历史季节性来看，中央工作会议前后 15 天利率通常下行为主。此外，需要关注会议前后的央行相关表述，以及经济开门红诉求。 ❖ 基本面继续疲软，1 月会降息吗？我们预计 12 月降息的概率较低，考虑到近两次降息均以召开发布会的形式公布，并强调与其他政策协同，年内央行降息的必要性并不强；此外，还要考虑明年存量贷款重定价的问题，对 12 月降息有一定掣肘。但 2022 年以来，如果上年末的基本面弱、货币以外增量不足，则下年初的货币宽松概率较高，因此年内降准与年初降息仍然可以期待。 ❖ 国债净买入有望放量，资金利率向下突破。年内国债买卖可能是配合财政和引导市场预期的主要工具，其节奏和力度较为关键。我们认为 11-12 月央行买入国债规模大概率放量，规模可能在 1000 亿元以上。资金方面，12 月资金有望进一步宽松、降准可以期待。 ❖ 供需结构有利于债市，跨年配置行情即将开启？从债券供给来看，12 月政府债净融资同比环比均大幅下降，债券供给压力处于低位；信贷也不会显著走强。需求侧来看，11 月银行和保险逆势大量买入，配置盘已经在利率调整过程中进场，后续需要重点关注非银机构情绪回暖，重点看券商和基金，我们预计需要等待 1-2 周，结合宏观逻辑催化，关注中央经济工作会议前后的跨年配置机会。 ❖ 风险提示：数据统计或有遗漏；经济表现可能超预期；市场走势不确定性 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 固收定期报告/证券研究报告 内容目录 1 11 月增量利好有限，利率震荡上行 ............................................................................ 4 2 12 月会不会像 7 月？.............................................................................................. 5 3 历史上 12 月债市表现如何？ .................................................................................... 6 4 重要会议前后是否引致宽货币预期？ .......................................................................... 7 5 基本面继续疲软，1 月会降息吗？ ............................................................................. 8 6 国债净买入有望放量，资金利率向下突破 ................................................................... 10 7 供需结构愈发有利于债市 ........................................................................................ 11 7.1 资产供给同比继续降低 ........................................................................................ 11 7.2 跨年配置行情不会缺席，等待非银情绪回暖 ............................................................ 12 8 风险提示 ............................................................................................................. 14 图表目录 图 1： 11 月债市复盘 ................................................................................................ 4 图 2： 国债收益率曲线 ............................................................................................... 5 图 3： 国开收益率曲线 ............................................................................................... 5 图 4： 7 月利率缓慢上行同时压信用利差 ....................................................................... 5 图 5： 历史上 12 月债市表现 ...................................................................................... 6 图 6： 宏观数据对债市收益率的影响 ...........