银行行业探寻利率方向(3)：利率如何定价通胀预期？

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 11 [Table_Page] 行业专题研究|银行 2025 年 12 月 1 日 证券研究报告 [Table_Title] 银行行业 利率如何定价通胀预期？——探寻利率方向（3） [Table_Author] 分析师： 倪军 分析师： 林虎 SAC 执证号：S0260518020004 SAC 执证号：S0260525040004 SFC CE.no: BWK411 021-38003646 021-38003643 nijun@gf.com.cn gflinhu@gf.com.cn 请注意，倪军并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_Summary] 核心观点： ⚫ 10 月 CPI 同比上涨 0.2%，较上月扩大 0.5 个百分点，实现近两月首次转正，PPI 同比下降 2.1%，降幅较上月收窄 0.2 个百分点，如何看待通胀对于利率的影响，明年通胀预期对债市的扰动情况如何？ ⚫ CPI/PPI 最受债市关注，二者分别衡量消费端和生产端的通胀水平。从 PPI 二分法角度上看，CPI 与 PPI 生活资料相关度较高，与 PPI 生产资料相关度较低，根据 2025 年数据测算，生产资料占 PPI 的权重约为 75%，是PPI 波动的主要贡献项。具体来看，PPI 对 CPI 的传导存在两条路径：一是直接传导，由于 CPI 与 PPI 在口径上部分重合，二者统计口径上的交叉部分构成了通胀从生产端向消费端的直接传递；二是间接传导，是指价格沿着“上游-下游”的传导，从波动率上看，2010 年直接由需求端拉动的通胀，反映为下游需求波动带动 CPI 与PPI 同步波动，而 2011 年后为供给端推动的通胀，PPI 波动率远高于 CPI。 ⚫ 历史上看，PPI 较 CPI 存在四轮比较明显的周期性波动背离，仅表现为单项价格指数的大幅抬升，且通胀周期也不与经济周期重叠。复盘 2000 年以来的六轮通胀，通胀不必然伴随货币政策的调整。2003-2004 年、2007-2008 年、2010-2011 年三轮全面型通胀，2016-2017 年、2019-2020 年、2021 年-2022 年三轮结构性通胀。2024 年 9 月以来，CPI 低位运行，政策层面通过降低存量房贷利率、取消住房限购等政策促进经济。 ⚫ 翘尾因素与新涨价因素拆分下，PPI 上半年依然维持低基数，CPI 上半年基数贡献为正。假设 11 月与 12 月CPI、PPI 环比增速为近 5 年均值，从趋势上看，对于 CPI，2024 年、2025 年新涨价因素均为正，而翘尾因素影响下基本维持在 0%，2026 年二三季度翘尾因素贡献显著为正；对于 PPI，翘尾因素在上半年仍然为负，在新涨价因素为 0%下，PPI 同比仍会受到去年低基数影响。 ⚫ 从通胀对利率的传导逻辑上看，短期来看，通胀影响央行政策利率信号；中期来看，通胀影响市场预期和期限溢价；长期来看，影响实体融资成本和总需求。观察 2002 年以来的通胀周期，结构性通胀预期下，利率对通胀敏感度不高，曲线偏平。以 2015 年以来供给端推动的两轮结构性通胀为例，PPI 上行 1%对应 10Y 国债上行1-3bp。具体来看，2015 年 12 月-2017 年 2 月，CPI 下行 0.84%，PPI 上行 13.7%，10Y 国债上行 0.43%，期限利差走阔 6bp；2020 年 5 月-2021 年 10 月，CPI 下行 0.94%，PPI 上行 17.2%，10Y 国债上行 0.29%，期限利差收窄 72bp。 ⚫ 风险提示：（1）经济增长超预期下滑，疫情变化和外部环境存在诸多不确定性，可能导致经济下行超预期；（2）财政政策力度不及预期，导致实体经济预期回暖不及预期；（3）国际经济及金融风险超预期，当前国外局势较为复杂，可能带来超预期金融风险。 相关研究： 2025 年 10 月社融前瞻:社融增速预计 8.6％，M1 增速继续回升 2025-11-03 跨境流动性跟踪 20251102:抢出口消退，未结汇贸易见顶回落 2025-11-03 银行投资观察 20251102:非息扰动加大，板块进入筑底期 2025-11-02 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 11 [Table_PageText] 行业专题研究|银行 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元) PE(x) PB(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元/股） 2025E 2026E 2025E 2026E 2025E 2026E 2025E 2026E 工商银行 601398.SH CNY 8.11 2025/10/31 买入 8.58 1.00 1.04 8.13 7.83 0.74 0.69 9.43 9.15 建设银行 601939.SH CNY 9.66 2025/10/31 买入 11.16 1.28 1.34 7.56 7.23 0.72 0.67 10.03 9.63 农业银行 601288.SH CNY 8.04 2025/10/31 买入 8.61 0.78 0.82 10.29 9.77 1.01 0.94 10.16 9.94 中国银行 601988.SH CNY 6.07 2025/10/29 买入 6.64 0.70 0.73 8.63 8.27 0.71 0.67 8.79 8.33 邮储银行 601658.SH CNY 5.68 2025/10/31 买入 7.60 0.67 0.68 8.44 8.29 0.75 0.70 9.29 8.75 交通银行 601328.SH CNY 7.59 2025/10/31 买入 8.35 1.05 1.08 7.26 7.02 0.58 0.55 8.69 8.03 招商银行 600036.SH CNY 42.95 2025/10/29 买入 51.86 5.86 6.19 7.33 6.94 0.94 0.86 13.48 12.99 浦发银行 600000.SH CNY 11.48 2025/11/2 买入 15.65 1.45 1.54 7.91 7.44 0.50 0.48 6.59 6.56 兴业银行 601166.SH CNY 21.11 2025/10/31 买入 23.90 3.46 3.56 6.09 5.93 0.56 0.52 9.41 9.16 光大银行 601818.SH CNY 3.61 2025/11/2 买入 4.97 0.60 0.63 6.02 5.77 0.43 0.40 7.21 7.19 华夏银行 600015.SH CNY 6.93 2025/10/24 买入 9.70 1.50 1.50 4.61 4.61 0.34 0.32