环保行业跟踪周报：上实优质资产低估，高能H股上市推进，龙净受益26年环保专项资金预算提前下达

证券研究报告·行业跟踪周报·环保 东吴证券研究所 1/26 请务必阅读正文之后的免责声明部分 环保行业跟踪周报 上实优质资产低估，高能 H 股上市推进，龙净受益 26 年环保专项资金预算提前下达 2025 年 12 月 08 日 证券分析师 袁理 执业证书：S0600511080001 021-60199782 yuanl@dwzq.com.cn 证券分析师 陈孜文 执业证书：S0600523070006 chenzw@dwzq.com.cn 行业走势 相关研究 《企业碳配额与产出挂钩不设总量上限，紫金赋能龙净逻辑不变且持续深化》 2025-12-01 《钢铁水泥电解铝配额方案落地，高能布局金矿强化资源化协同，龙净国资增持价值》 2025-11-24 增持（维持） [Table_Tag] [Table_Summary] 投资要点 ◼ 重点推荐：瀚蓝环境，高能环境，绿色动力环保，绿色动力，海螺创业，永兴股份，光大环境，军信股份，粤海投资，美埃科技，九丰能源，宇通重工，景津装备，新奥能源，昆仑能源，三峰环境，兴蓉环境，洪城环境，中国水务，伟明环保，龙净环保，蓝天燃气，新奥股份，赛恩斯，金科环境，英科再生，路德科技。 ◼ 建议关注：大禹节水，联泰环保，旺能环境，北控水务，碧水源，浙富控股，中山公用。 ◼ 公司研究：1）上海实业控股：高速水务固废优质资产显著低估，固废&消费出海启新篇。（1）低估值+高股息，真实价值低估：pb0.35，股息率 6%，剔除地产后归母权益 380 亿港元，对应 PB0.45，显著低于同业港股。23-24 年分红总额稳定，出售粤丰后 25H1 末现金增至 273 亿港元！（2）主营业务溢利贡献构成：24 年主营业务溢利 31 亿港元，其中1）基建环保 26.3 亿（占 85%）、2）房地产-2.4 亿（占-8%）、3）消费 6.4 亿（占 21%）、4）大健康 0.5 亿（占 2%）。（3）业务梳理：1）高速：全资控股三条收费公路现金牛。常年利润维持 10-12 亿港元，现金流超 10 亿（疫情除外）；沪渝高速有望改扩建延期。2）水务固废：水务运营属性加强，康恒参与重整助力估值业绩驱动。【上实环境】持股49%，24 年归母 6.05 亿元人民币。【中环水务】持股 45%，24 年净利润 2.79 亿港元。【粤丰环保】已出售，25H1 回款 40 亿港元。【康恒环境】持股 14%，①运营&设备：25H1 控股运营 4.22 万吨/日，海外 1.5 万吨/日，设备应用总规模超 30 万吨/日。24 年归母 15 亿元人民币，ROE 13%高于同业；②重整：康恒参与 ST 中装重整，股权价值有望重估。3）房地产：资产集中上海，存货去化，静待拐点。并表上实发展（持股 49%）、上实城开（持股 43%）。①存货减值：24 年减值 9 亿港元，25H1 存货降至 242 亿港元（上实发展减值已计提 17%，上实城开仅 50 亿非预售且非位于一线城市）；②投资性物业减值：24 年/25H1 公允值亏损 7.8/4.6 亿港元，25H1 账面 354 亿港元，期待价格企稳。4）消费品：疫后复苏+烟草出海，高增长。疫前净利 10 亿港元（主要系烟草），24 年降至 6.4 亿港元。当前出海高增业绩修复，25H1 南洋烟草净利 3.4 亿港元，同比+26%。2）高能环境：H 股上市推进&董事高管增持，进军矿业积极出海。公司审议通过发行 H股股票，融资就位，进军矿业与海外拓展值得持续期待。12 月 4 日高管增持 10 万股，彰显管理层信心。进军矿业：出资 0.63 亿元收购控股 3 家矿业公司。拟收购三家公司估值 1.4 亿元（净资产 1.54 亿元），公司自有资金出资 0.63 亿元实现控股，探矿权延续材料办理中，预计不低于现有条件或保留矿业权。金矿资源优质主要处于详查与普查阶段储量有望增加。环保业务拓展出海：11 月实现海外首个垃圾焚烧项目中标。 ◼ 行业新闻：2026 年环保专项资金预算提前下达，大气治理同比增长占比提高。财政部下达 2026 年大气污染防治（244 亿元，同比 25 年第一批+19%，下同）、水污染防治（188亿，+18%）等资金合计 528 亿，力度提升，节奏加快。【龙净环保】：电力&非电共振，作为大气污染治理龙头受益。25Q1-3 新签环保订单 76 亿，同比+1.1%，单 Q3 新签 23亿，同比+12%。紫金矿业全额认购公司定增，股比提升持续赋能，成长加速。 ◼ 固废观点：25Q3 业绩基本面强+国补回收加速，提质增效提 ROE+现金流改善提分红持续兑现！ 1）运营提质增效主导业绩增长&财务费用下降：25Q1-3 板块归母净利+12%，毛利率+2.7pct，财务费用率-0.5pct。固废纯运营企业绿动、军信、永兴 ROE 显著提升。2）自由现金流持续增厚：25Q1-3 板块经营现金流净额 133 亿元（+28%），资本开支 54亿元（-12%），简易自由现金流 78 亿元（24Q1-3 为 41 亿元）。25Q3 国补回收显著加速。3）中期派息稳中有升：25H1 瀚蓝首次中期分红，光大中期每股派息同比+0.01 港元。4）经营提效+B 端拓展+C 端顺价，增厚盈利&改善现金流！【吨发提升】25H1，7 家垃圾焚烧公司平均吨发（还原供热后）同比+1.8%，吨上网同比+1.2%。【供热加速】25H1供热增速前 3：海创供热量同比+170%、绿动同比+115%、伟明同比+67%；发电供热比增量前 3：天楹发电供热比同比+6.4pct、绿动同比+2.4pct、旺能同比+1.6pct。【IDC 拓展】旺能获市级、省级备案，军信、瀚蓝、伟明 签署相关合作协议。【C 端顺价】佛山于 25 年 9 月下旬召开生活垃圾处理费定价听证会，C 端顺价推进。重点推荐：【瀚蓝环境】【绿色动力 A+H】【永兴股份】【海螺创业】【光大环境】等。 ◼ 水务观点：市场化+现金流拐点，下一个垃圾焚烧！1）现金流左侧布局：25Q1-3 板块自由现金流-21 亿元（24Q1-3 为-68 亿元）。预计兴蓉、首创资本开支 26 年开始大幅下降，自由现金流大增可期！参照垃圾焚烧自由现金流转正前后，分红比例从 21 年低点 18%，22-24 年连续提至 40%，典型公司永兴（24 年分红比例 66%）军信（95%）绿动（71%）。24 年水务板块分红比例为 34%，兴蓉 24 年分红 28%提升空间较大！自由现金流改善带来 PE 估值提升空间可参照垃圾发电！2）价格改革不仅是弹性，重塑成长+估值！水的重点在于水价制度对合理投入回报的保障，从而在成熟期获得类似全球范式的业绩&红利持续增长。“从防御到可持续增长”带来估值提升。25 年以来广州、深圳等核心城市自来水提价落实，佛山拟调整污水收费标准。重点推荐【粤海投资】【兴蓉环境】【洪城环境】，建议关注【首创环保】【北控水务集团】等。 ◼ 行业跟踪：1）环卫装备：2025M1-10环卫新能源销量同增61.32%，渗透率同比提升6.33pct至 18.02%。25M1-10 环卫车销量 60675 辆（同比+4.6