业绩拐点确立，弯道追赶在即

敬请参阅最后一页特别声明 1 公司变化 2024 年 5 月公司再次换帅，由林小海接任董事长兼 CEO。林拥有宝洁、阿里及大润发等跨渠道管理经验，上任后迅速推行“四个聚焦”改革，并对品牌实施梯队化管理。25Q3 改革已初见成效，前三季度营收达 49.61 亿元，同比增长 10.8%；净利润 4.05 亿元，同比大幅增长 149.1%，国内线上收入占比首次过半。 投资逻辑 （1） 动销显著改善，业绩拐点确立。不同于 2021 年潘秋生任期内内利润表和经营指标的短期改善，本轮改革推动动销显著优化，截至 25Q3 存货规模降至 6.18 亿元，存货周转天数压降至 94 天，均为 2020 年以来最优水平，并首次反超珀莱雅；应收账款周转天数降至 40 天，创十年来新低，经营性现金流大幅提升至 7.34 亿元。 （2） 大单品战略驱动品牌升级，提前完成三个亿元大单品建设。截至 25Q3 六神驱蚊蛋、玉泽面霜及佰草集大白泥面膜三款单品销售额均突破亿元，提前完成年度目标。各品牌升级路径清晰，六神通过拓展户外场景与香氛赛道推动年轻化转型；玉泽专注皮肤屏障修护系列产品升级；佰草集回归本草定位重塑东方品牌形象。公司长期目标打造 10个亿元级单品，目前佰草集仙草油、玉泽身体乳等新品市场表现良好，为持续增长提供产品梯队支撑。 （3） 线上全渠道双位数增长，自播达播双轮驱动。25Q3 公司自播端已完成超 10 个标准化直播间建设，经历 618 实战后效率已接近行业平均水平；达播端佰草集通过头部合作与腰尾部拓展形成良性循环，经验有望复制至玉泽、六神等品牌，线上策略有效性初步验证，驱动估值重估。 盈利预测、估值和评级 公司业绩拐点确认，亿元大单品战略驱动品牌升级，渠道转型深化，线上运营效率提升驱动利润释放。我们预测，2025/2026/2027年公司实现营业收入 63.15 亿/70.27 亿/78.02 亿元，同比+11.21%/+11.28%/+11.02%，归母净利润 2.52 亿/3.86 亿/4.88 亿元，2025/2026/2027 年同比-34.09%/+52.89%/+26.46%。考虑到全年经营性利润扭亏确定性高，短期内公司迎来利润、估值双重上修机会，给予上海家化 2026 年 42 倍估值，对应目标价 24.11 元，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示 公司管理层变动；新品销售不达预期。 公司基本情况（人民币） 项目 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万元) 6,598 5,679 6,315 7,027 7,802 营业收入增长率 -7.16% -13.93% 11.21% 11.28% 11.02% 归母净利润(百万元) 500 -833 252 386 488 归母净利润增长率 5.93% -266.60% -134.09% 52.89% 26.46% 摊薄每股收益(元) 0.739 -1.239 0.375 0.574 0.725 每股经营性现金流净额 0.15 0.41 0.59 0.94 1.08 ROE(归属母公司)(摊薄) 6.50% -12.45% 3.69% 5.45% 6.62% P/E 28.64 -13.64 64.57 42.24 33.40 P/B 1.86 1.70 2.38 2.30 2.21 来源：公司年报、国金证券研究所 02004006008001,0001,20015.0018.0021.0024.0027.0030.00241128250228250531250831人民币(元)成交金额(百万元)成交金额上海家化沪深300 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 一、管理层再换帅，本轮品牌+渠道双改革 .......................................................... 4 1.1 平安控股地位稳定，新 CEO 渠道经验丰富 ................................................... 4 1.2 动销持续改善，拐点已到来 ............................................................... 6 二、亿元单品布局初具成效，线上渠道再发展 ....................................................... 8 2.1 复盘珀莱雅反超：曾经的家化在哪一步掉队？ ............................................... 8 2.2 现在的品牌：聚焦大单品打造，穿越流量周期 .............................................. 10 2.3 现在的渠道：线上多元增长，线下渠道再优化 .............................................. 12 盈利预测与投资建议 ............................................................................ 14 风险提示 ...................................................................................... 16 图表目录 图表 1： 2011 年后上海家化陷入人事战略频繁变动-业绩滑坡的长期恶性循环 ........................... 4 图表 2： 平安稳居控股位置 ...................................................................... 5 图表 3： 六神、玉泽作为品牌打造第一梯队 ........................................................ 6 图表 4： 口径调整后个护、美妆品类收入环比高增（亿元） .......................................... 6 图表 5： 公司 24Q4 大幅降价清理库存 ............................................................. 6 图表 6： 25 年以来公司动销环比改善 .............................................................. 7 图表 7： 海外业务收入占比（%） ................................................................. 8 图表 8： 分板块毛利率（%） ..................................................................... 8 图表 9：