我国REITs产品的发展——从Pre-REITs到持有型不动产ABS

专题研究 1 我国 REITs 产品的发展 ——从 Pre-REITs 到持有型不动产 ABS 金融结构部 刘志轩 摘要： REITs 源于上世纪 60 年代的美国，后扩展至日本、新加坡、香港等多个国家和地区，作为一种新兴的投资品种为普通投资者深入参与不动产市场投资铺平了道路。2014 年是我国 REITs 元年，当年发行的“中信启航专项资产管理计划”是我国市场上出现的第一支类 REITs 产品，在此之后，经过多年的研究酝酿，我国先后推出了类 REITs、基础设施公募 REITs 和持有型不动产 ABS（即中国版私募 REITs），其间为了给公募 REITs 培育合格标的又衍生出 Pre-REITs，初步形成了具有中国特色的多层次 REITs 市场。 在税务筹划、应用资本弱化结构和优化财务报表方面，类 REITs、基础设施公募 REITs 和持有型不动产 ABS 共同点明显；但在产品定位、产品类别、评级角色、投资这类型和基础资产类型方面，它们又有着巨大的差异。 我国多层次的 REITs 市场涵盖了固定收益和权益类两大种类，满足了投资者不同的久期配置和风险偏好。对市场参与者来说，丰富的 REITs 产品既满足了融资方盘活资产的需求，又顺应了投资者想要参与优质不动产投资的愿望。从制度适配性来说，我国没有变更相关法律制度，在现有法律框架内实现了 REITs 产品的从无到有、从有到多，是具有中国特色的金融产品创新。 一、 引言 REITs（Real Estate Investment Trust，房地产信托投资基金），是一种通过发行股份或受益凭证汇集资金，由专门的基金托管机构进行托管，并委托专门的投资机构进行房地产投资经营管理，将投资综合收益按比例分配给投资者的一种投资基金。 REITs 起源于美国，自上世纪 60 年代美国国会通过《不动产投资信托法案》以来，REITs 作为一种全新的投资品种登上了历史舞台，此后在 1986 年《税制改革法》（TRA86）解决了双重征税问题之后，REITs 迎来了蓬勃的发展，并逐步发展到其他国家与地区，为普通投资者能以较低门槛参与不动产市场，获得不动产租金收益与增值收益铺平了道路。 新世纪评级版权所有专题研究 2 我国的 REITs 产品的相关的探索实践始于本世纪初，经过多年的研究酝酿，先后形成了类 REITs、基础设施公募 REITs 和持有型不动产 ABS（即中国版私募REITs），其间为了给公募 REITs 培育合格标的又衍生出了 Pre-REITs，初步形成了具有中国特色的多层次 REITs 市场。 二、 我国多层次的 REITs 市场 （一）我国的 Pre-REITs 产品 我国的 Pre-REITs 是对暂不具备公募 REITs 或类 REITs 发行条件、但未来可培育成熟的基础设施/不动产资产，进行前端孵化、投资、运营的私募投资模式，其投资标的主要是建设期或运营初期、现金流尚未稳定、证照待完善的相关资产，主要采用私募投资基金、信托计划、有限合伙等私募载体，最终的退出以公募REITs 为主要途径，类 REITs 为辅助途径。 1、我国公募 REITs 和类 REITs 的准入条件 我国的基础设施公募 REITs 的基础资产有严格的准入条件，将大批优质但现阶段不符合标准的底层资产排除在公募 REITs 市场之外，因此产生了培育上述准REITs 资产的需求，进而促进了 Pre-REITs 的发展。 关于公募 REITs 的准入条件，以《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》（以下简称《指引》）为例，《指引》要求①原始权益人享有完全所有权或经营权利，不存在重大经济或法律纠纷，且不存在他项权利设定，基础设施基金成立后能够解除他项权利的除外；②主要原始权益人企业信用稳健、内部控制健全，最近 3 年无重大违法违规行为；③原则上运营 3 年以上，已产生持续、稳定的现金流，投资回报良好，并具有持续经营能力、较好增长潜力；④现金流来源合理分散，且主要由市场化运营产生，不依赖第三方补贴等非经常性收入。除《指引》外，另有《关于做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点项目申报要求》，亦对项目准入条件有所规定。 关于类 REITs 的准入条件，因类 REITs 以 ABS 产品为载体，需满足《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》、《资产支持证券业务规则》等管理要求，其对基础资产亦有现金流独立、持续、稳定、可预测，且来源应合理分散等准入门槛，且申报后需通过监管审核方可发行。 2、与公募 REITs 的对接案例 通过公募 REITs 退出的 Pre-REITs 典型案例是华安张江光大园项目，华安张江光大园公募 REITs 为我国首批基础设施公募 REITs 之一。 新世纪评级版权所有专题研究 3 该 Pre-REITs 的标的资产为上海张江光大园，园区运营的项目公司为上海中京电子标签集成技术有限公司（简称“中京电子”），Pre-REITs 的私募发行载体为上海光全投资中心（有限合伙）（简称“光全投资”），其中光全投资设有 GP 一名，另有 LP 三名，涵盖了项目运营方和基金投资方，分别专注于招商运营和不动产投资管理，发挥各方的比较优势进行资产的培育。光全投资与 GP 光控安石（北京）投资管理有限公司（简称“光控安石”）一起收购中京电子母公司上海安恬投资有限公司（简称“安恬投资”）的全部股权实现对于项目公司暨标的资产的完全控制。在此之后直至申报公募 REITs 发行前为项目的孵化培育期，孵化培育期内，园区主动调整租户结构、提高营业收入，以满足公募 REITs 的准入要求，最终在 2021 年实现首批公募 REITs 上市，Pre-REITs 端的投资资金成功实现退出并兑现投资收益。 图表 1. 上海张江光大园 Pre-REITs 资料来源：新世纪评级根据相关资料整理 在 Pre-REITs 通过公募退出时需要注意锁定限售和净回收资金问题。在上述案例中，光全投资和光控安石作为原始权益人，上海张江集成电路产业园开发有限公司和珠海安石宜达企业管理中心（有限合伙）作为原始权益人的关联方，分别认购了 10%的份额。此举是为了满足《指引》规定，《指引》要求基础设施项目原始权益人或其同一控制下的关联方参与基础设施基金份额战略配售的比例合计不得低于本次基金份额发售数量的 20%，且基金份额发售总量的 20%持有期自上市之日起不少于 60 个月，超过 20%部分持有期自上市之日起不少于 36 个新世纪评级版权所有专题研究 4 月，基金份额持有期间不允许质押。因此，Pre-REITs 若完全收购项目公司股权，原始投资方有一定的资金需要满足上述锁定期，无法实现即时退出。此外，若 Pre-REITs 基金作为原始权益人，则还需要满足净回收资金的监管要求，以实现盘活存量资产、促进投资的良性循环。 （二）我国的类 REITs 产品 我国的类 REITs 是一种 ABS 产品，属于固定收益大类，其优先级证券需要进行信用评级，但由于其将股权纳入了基础资产，交易结构安排上具有部分国外成熟市场 REITs 的属性，为我国前公募 REITs 时代最接近于 REITs 的产品，