阿里巴巴-W(9988.HK)FY2026Q2财报点评：云收入延续高增，即时零售UE积极改善

国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分2025 年 11 月 27 日公司研究评级：买入(维持)研究所：证券分析师：陈梦竹S0350521090003chenmz@ghzq.com.cn证券分析师：张娟娟S0350523110004zhangjj02@ghzq.com.cn[Table_Title]云收入延续高增，即时零售 UE 积极改善——阿里巴巴-W（9988.HK）FY2026Q2 财报点评最近一年走势相对恒生指数表现2025/11/26表现1M3M12M阿里巴巴-W-8.0%27.6%88.8%恒生指数-0.9%1.6%35.3%市场数据2025/11/26当前价格（港元）154.8052 周价格区间（港元）77.35-186.20总市值（百万港元）2,954,921.06流通市值（百万港元）2,954,921.06总股本（万股）1,908,863.73流通股本（万股）1,908,863.73日均成交额（百万港元）17,256.39近一月换手（%）0.58相关报告《阿里巴巴-W（9988.HK）FY2026Q2 财报前瞻：云业务加速增长，即时零售投入加码拖累利润（买入）*互联网电商*陈梦竹，张娟娟》——2025-10-10《阿里巴巴-W（9988.HK）FY2026Q1 财报点评：云业务增长强劲，即时零售初步释放协同潜力（买入）*互联网电商*陈梦竹，张娟娟》——2025-09-01《阿里巴巴-W（9988.HK）FY2026Q1 财报前瞻：加大即时零售投入、利润短期承压（买入）*互联事件:2025 年 11 月 25 日公司公告 FY2026Q2 财报（对应自然年 2025Q3），实现营业收入 2,478 亿元（YoY+5%，QoQ+0.1%）；经营利润 54 亿元（ YoY-85% ， QoQ-85% ）， 经 调 整 EBITDA 173 亿 元 （ YoY-64% ，QoQ-62%），净利润 206 亿元（YoY-53%，QoQ-51%），归母净利润 210亿元（YoY-52%，QoQ-51%），Non-GAAP 净利润 104 亿元（YoY-72%，QoQ-69%）。截至 2025 年 9 月 30 日止季度，阿里巴巴以总额 2.53 亿美元回购 1700 万股普通股（相当于 200 万股美国存托股），截至 2025 年 9月 30 日仍剩余 191 亿美元回购额度（有效期至 2027 年 3 月）。我们的观点:传统电商稳健、即时零售 UE 持续改善。2025Q3 中国电商集团营业收入实现同比增长 16%至 1,326 亿元，其中客户管理（CMR）收入同比增长 10%，变现率持续同比改善；即时零售收入同比增长 60%至 229 亿元。2025Q3 板块整体经调整 EBITA 105 亿元（yoy-76%），经调整 EBITA Margin 为 8%。1）伴随即时零售的规模持续增长，推动淘宝 APP 的月活跃消费者同比快速提升，在 2025 年双 11 狂欢季期间淘宝 APP 实现消费者同比双位数增长，以 88VIP 为标志的核心用户群体持续增加，截至 2025Q3 季度末会员规模已超 5,600 万，数量持续同比双位数增长；2）Take rate 同比持续提升，主要由于①平台自 2024 年 9 月 1 日起，开始基于确收 GMV 收取千六基础软件服务费，2025Q3 季度反映部分影响；②AI 驱动的全平台营销工具“全站推广”商家渗透率稳步提升；③即时零售带动淘宝 APP 月活跃消费者同比快速提升，从而带动客户管理收入增长。国际数字商业收入同比增速放缓，但整体扭亏为盈。2025Q3 阿里国际数字商业集团实现营业收入同比增长 10%至 348 亿元，2025Q3板块经调整 EBITA 2 亿元，经调整 EBITA Margin 为 0.5%，实现扭亏为盈，主要由于速卖通运营效率的显著提升以及多项业务效率提升所致。云持续加速增长，AI 相关需求仍强劲，管理层对未来三年 CAPEX证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分2网电商*陈梦竹，张娟娟，罗婉琦》——2025-07-15《阿里巴巴-W（9988.HK）FY2025Q4 财报点评：核心业务稳健增长，AI 需求强劲趋势不改（买入）*互联网电商*陈梦竹，张娟娟，罗婉琦》——2025-05-18《阿里巴巴-W（9988.HK）FY2025Q4 财报前瞻：淘天货币化率持续改善，云计算业务加速增长（买入）*互联网电商*陈梦竹，张娟娟，罗婉琦》——2025-04-10投入保持积极态度。2025Q3 云智能集团营业收入实现同比增长 34%至 398 亿元，其中外部云收入同比增长 29%，AI 相关收入连续九个季度实现同比三位数增长；云业务的经调整 EBITA 同比增长 35%至36 亿元人民币，经调整 EBITA 利润率同比增长 0.2 个百分点至 9%。2025Q3 公司财报电话会上管理层表示此前讲的未来三年投 3800 亿元 CAPEX，考虑到客户需求可能显得规模较小，不排除进行额外投资。盈利预测和投资评级：看好云业务增长、国内电商商业化稳步推进以及其他非核心业务持续减亏，同时考虑即时零售业务稳健投入，我们调整盈利预测，我们预计公司 FY2026-2028 财年营收分别为10,418/11,605/12,821 亿元，归母净利润分别为 1,251/1,493/1,845亿元，Non-GAAP 归母净利润分别为 1,052/1,689/1,990 亿元，对应摊薄 EPS 为 6.5/7.7/9.5 元，对应 P/E 为 21.8x/18.2x/14.8x，对应Non-GAAP P/E 为 25.6x/15.9x/13.5x；根据 SOTP 估值法，我们中性给予 2027 财年阿里巴巴合计目标市值 33,455 亿元，对应目标价175 元人民币/193 港元（汇率参考 2025 年 11 月 26 日实时汇率 1港元=0.91 元人民币），维持“买入”评级。风险提示：政策监管加剧风险；消费复苏不及预期；电商/即时零售行业竞争加剧风险；云计算行业竞争加剧风险；AI 技术投入不确定风险；组织调整效果不及预期风险；存在汇率波动相关风险；即时零售补贴和基础设施投入较大，导致了当期自由现金流为负。[Table_Forcast1]预测指标FY2025AFY2026EFY2027EFY2028E营业收入（百万元）996347104182511604591282050增长率(%)651110归母净利润（百万元）129470125065149312184464增长率(%)62-31924摊薄每股收益（元）6.76.57.79.5ROE(%)13121213P/E21.021.818.214.8P/B2.62.52.21.9P/S2.72.62.32.1EV/EBITDA15.220.114.511.7资料来源：Wind 资讯、国海证券研究所文中财报口径均为人民币，汇率参考 2025 年 11 月 26 日实时汇率 1 港元=0.91 元人民币证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分3事件：2025 年 11 月 25 日公司公告 FY202