房地产行业2026年度策略：晨光熹微，前路渐明

晨光熹微，前路渐明——房地产行业2026年度策略2025年11月22日分析师：房诚琦 SAC：S0160525090002分析师：陈思宇 SAC：S0160525090008分析师：何裕佳 SAC：S016052509000101.行业已经历经充分调整，当前处底部区间02.周期拐点渐近，利率是关键因素03.行业在分化中复苏，把握优质房企投资机会04.2026年房地产核心指标预测05.投资建议06.风险提示231.本轮周期中，行业已经历深度调整，当前处底部区间，拐点可期： 行业核心指标充分回调，参考海外经验，我国房地产行业核心指标或已经超跌，进一步下跌空间有限； 部分行业核心指标如土地成交等已出现企稳趋势，1-10月百强房企成交面积及成交金额同比正增，土地成交率先企稳后有望带动销售及新开工等指标回升，行业拐点可期。2.房企债务端压力减轻，现金流压力大幅缓解，有望逐步重启规模增长： 房企债务重组方案中现金偿债比例压降，重组进程加快，化债规模增加，有效减轻债务端压力； 未来两年房企整体境内公开债到期规模逐年下降，月度到期节奏平稳。3.政策未来不再是行业核心驱动因素，政策关注重心由“增量”转向“存量”，导向或由“刺激”转向“托底”： 政治局会议、城市工作会等重要会议中，多次提及并强调城市更新工作，“十五五”规划建议中相关表述升级为“大力实施城市更新”，政策关注重心由“增量”转向“存量”； 重要会议表述中多次强调持续推进房地产止跌回稳，“止跌回稳”深层含义是房地产不再对GDP形成负向拖累，2Q2025房地产对于GDP的累计同比贡献率已回正，政策导向或由“刺激”转向“托底”。 参考海外经验，本轮周期中我国新房成交面积已经超跌，当前已处磨底阶段。4数据来源：Wind，财通证券研究所 商品住宅销售面积较周期高点已下滑53.5%，回落至2009年水平； 日本2009年新房销售户数处周期底部位置，回落至90年代初水平，最大回撤52.1%。0510152025-52.1%图：日本新房销售（万户）2008 / 5.6亿㎡2009 / 8.5亿㎡2021 / 15.7亿㎡2025E / 7.3亿㎡024681012141618-53.5%图：我国商品住宅销售面积（亿平方米）2015 / 7.3万亿元2021 / 16.3万亿元2025E / 7.6万亿元024681012141618-54.7%图：我国商品住宅销售额（万亿元） 商品住宅新开工面积较周期高点已下滑74.6%，回落至2003年水平； 今年以来商品住宅新开工面积累计同比跌幅逐步收窄； 日本1996-2006年新屋开工经历两次大幅下跌，跌幅分别为27.1%、38.9% ，累计跌幅52.0%。 本轮周期中，我国商品住宅新开工面积已经历充分调整，有望迎来拐点。5数据来源：Wind，财通证券研究所020406080100120140160180200-27.1%-38.9%图：日本新屋开工户数（万户）2003 / 4亿㎡2019 / 17亿㎡2025E / 4亿㎡024681012141618-74.6%图：我国商品住宅新开工面积（亿平方米）-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%23456789101112202320242025图：我国商品住宅新开工面积累计同比 住宅投资额较周期高点已下滑42.0% ，回落至2014年水平； 我国住宅投资（扣除设备工器具及土地购置费）/GDP已降至2.9%，日本周期低点为2.7%，后续在2.7%-3.2%区间波动。 参考海外经验，我国住宅投资占GDP比重已接近底部，进一步下降空间有限。6数据来源：Wind，财通证券研究所2014, 6.4万亿元2021, 11.1万亿元2025E, 6.5万亿元024681012-42.0%图：中国房地产开发投资完成额：住宅（万亿元）2014, 7.3%2025M1-9, 2.9%0%1%2%3%4%5%6%7%8%图：中国房地产开发投资：住宅（扣除设备工器具及土地购置费）/GDP1996, 5.5%2010, 2.7%0%1%2%3%4%5%6%7%图：日本住宅投资额/GDP 土地使用权出让收入较周期高点已下滑近五成； 100大中城市住宅用地成交面积累计同比降幅较2024年收窄； 1-10月百强房企拿地面积及拿地总额正增。 土地成交已经历深度调整，并逐步呈现企稳态势，有望筑底回升。7数据来源：Wind，克而瑞，财通证券研究所2021, 8.7万亿元2025E, 4.7万亿元012345678910-46.4%图：地方本级政府性基金收入:国有土地使用权出让收入（万亿元）2024-10, -24.7%2025-10, -10.1%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%图：100大中城市住宅用地成交规划建面累计同比020004000600080001000012000140002023M1-102024M1-102025M1-10拿地总建面（万平方米）拿地总价（亿元）图：百强房企拿地总建面及拿地总价 受行业下行影响，债权人对房企还款预期下降，重组方案中现金还款比例下降，重组方案推进速度加快。 截至2025年10月底，21家出险房企债务重组、重整获批完成，化债总规模合计约1.2万亿元人民币，房企债务端压力缓解。8数据来源：克而瑞，中指研究院，公司公告，澎湃新闻，财通证券研究所表：重点房企债务情况梳理公司名称债务重组方案债务重组进展重组规模融创中国2024年11月，公司发布二次境内债务重组方案，通过现金、股票/股票经济收益权、以资抵债和展期等方式化解债务，5年内无兑付压力。2025年1月，公司境内债务重组方案获债券持有人会议审议通过。154亿元2025年4月，公司发布二次境外债务重组方案，不设现金留债，全额债转股。2025年10月，公司境外债重组计划获98.5%债权人投票赞成。96亿美元旭辉控股2024年9月，公司发布境外债务重组方案，重组方式包括新贷款/新票据置换、强制可转债等方式。2025年6月，公司境外债务重组计划获批。81亿美元2025年5月，公司发布境内债务重组方案，重组方式包括现金回购、股票经济收益权、以资抵债、展期等方式。2025年9月，公司境内债务重组方案获相关债券持有人会议表决通过。101亿元碧桂园2025年1月，公司发布境外债务重组方案，重组方式包括现金回购、强制可转换债券、新债务工具等方式。2025年7月，逾75%债券持有人已加入境外债务重组支持计划。141亿美元2025年9月，公司拟对境内债务进行重组，包括现金回购、股票等方式。2025年10月，8只债券持有人会议通过重组方案。138亿元世茂集团2024年3月，公司发布境外债务重组方案，包括短期票据、强制可转换债券等方式。2025年7月，公司境外债重组生效。144亿美元花样年2025年8月，公司更新境外债务重组方案，包括短期票据，强制可转债等方式。2025年10月，境外债务重组方案获超77%债权人支持。40亿美元金科股份2025年1月，公司发布重整方案，采用上市公司股权+信托受益权+现金的综合偿付方式，同时引入产业投资