利率｜股跌了，债为什么不涨？

请阅读最后一页的重要声明！ 利率 | 股跌了，债为什么不涨？ 证券研究报告 固收定期报告 / 2025.11.23 分析师 孙彬彬 SAC 证书编号：S0160525020001 sunbb@ctsec.com 分析师 隋修平 SAC 证书编号：S0160525020003 suixp@ctsec.com 联系人 许帆 xufan@ctsec.com 相关报告 1. 《 流 动 性 | 月 末 资 金 的 规 律 ？ 》 2025-11-22 2. 《高频｜杭州新房销售回暖，开工率大多下行 》 2025-11-22 3. 《 固 收 + ， 加 什 么 ？ — — 资 产 篇 》 2025-11-19 核心观点 ❖ 今年三季度股债跷跷板效应十分显著，但近期股市下跌时债市依旧较弱，为什么？从宏观逻辑上，债市的增量利好有限、货币政策方向不明确是主要原因；从机构行为角度，一方面是保险赎回固收+产品，另一方面是券商和农商砸盘。展望未来，货币政策的基调是动态的，我们认为明年初降准降息的可能性较高，而且从历史出发，无论是 12 月还是中央经济工作会议的日历效应都很清晰，未来 1-3 周利率行情可能正式开启，建议把握做多机会。 ❖ 股市下跌主因：一是外围因素，隔夜美股大跌，再度引发全球市场对 AI 泡沫的担忧，9 月非农就业报告整体稳健，叠加美联储官员鹰派发言，市场对 12月降息的预期大幅降低。二是内因方面，权益经历了一段时间的单边上行，年末机构有一定止盈情绪，且广义流动性边际收敛。 ❖ 债市不涨主因：宏观上增量利好有限、货币政策方向不明确，前期利率债补涨结束，主流券种下行有阻力，债市情绪也整体较弱。从机构行为角度，一方面是保险大量赎回固收+基金，面临赎回压力时，基金不得不抛售权益资产和高流动性的债券。另一方面是券商自营和农商行的抛售行为。 ❖ 如果 A 股下跌，利率怎么走？从历史出发，股市如果持续下跌，债市利率也大概率下行。原因角度，股市下跌大多还是反映了基本面或政策不及预期，以及风险偏好的回落，而且可能触发货币政策宽松。对于当下，我们认为股债双杀的格局不会持续，伴随央行宏观审慎管理逐渐深化，对股、债、汇的维稳能力也越来越强，因此股市不会持续深跌；另外，债券市场主要还是看货币政策的方向，并不必然与股市共振。 ❖ 年底大会召开时间规律：2011 年之后，最早的政治局会议在 12 月 3 日，一般是 12 月第二周周一或周五，最早的中央经济工作会议在 12 月 8 日，一般是 12 月第三周周三左右。而政治局会议到中央经济工作会议开幕的时间间隔通常在 2 天到 7 天不等，最长间隔为 11 天。 ❖ 年底大会前后，股债怎么走？2020 年以来，中央经济工作会议召开前 15 天，利率下行为主，权益上行为主，主要以交易政策预期为主。中央经济工作会议闭幕后 15 天通常为利率下行，权益走弱，通常交易增量政策不及预期和宽货币。 ❖ 风险提示：数据统计或有遗漏；经济表现可能超预期；市场走势存在不确定性 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 固收定期报告/证券研究报告 内容目录 1 为什么股债双杀？ .................................................................................................. 4 2 年底大会前后，股债怎么走？ ................................................................................... 6 3 债市低波运行 ........................................................................................................ 7 4 理财规模小幅回升 .................................................................................................. 9 5 久期基本持平，分歧度上行 ..................................................................................... 11 6 风险提示 ............................................................................................................. 12 图表目录 图 1： 中美股市的联动性增强 ..................................................................................... 4 图 2： 美联储 12 月降息概率再度回升 .......................................................................... 4 图 3： 股债跷跷板明显弱化 ........................................................................................ 5 图 4： 三季度基金持债规模下滑 .................................................................................. 5 图 5： 券商对 7Y 以上利率债净买入 ............................................................................. 5 图 6： 农商行对 7Y 以上利率债净买入 .......................................................................... 5 图 7： 历年政治局会议和中央经济工作会议前后股债走势 ................................................. 6 图 8： 10 年期国债收益率上行 0.3BP 至 1.82% ............................................................ 8 图 9： 10 年国开债收益率上行 0.4BP 至 1.94% ............................................................ 8 图 10： 1Y 与 10Y 国债利差扩大 1.2BP 至 41.6BP ...................................................... 8 图 11： 1Y