美图公司(01357.HK)AI应用淘金系列一：穿越周期的国产影像工具软件巨头

敬请参阅最后一页特别声明 1 投资逻辑  我们认为公司不应受到“AI 吞噬软件”的叙事压制，并认为市场对美图系产品目前存在 4 大认知误区：1）容错率误区：涉及人脸编辑、人物一致性生成的场景是存在标准答案的不容错场景，目前仅依靠多模态基模能力生成结果的稳定性较差。2）审美活动需要提效误区：一个容易被忽视的用户洞察是 p图本身是一件自我愉悦的事情，即使 AI 迭代后能够解决多数准确性问题，一键 p 图也会剥夺用户的体验感、参与感与成就感。3）自然语言交互误区：从命令行到 GUI，功能按钮本身即为 Knowhow，自然语言交互的自由度与准确性反而低于美图系产品图形化面板的拖拉拽交互模式。4）点状功能误区：美图系产品实际上是封装了成熟工作流的影像类工具箱，裁切→调整透视→滤镜→人像美容→贴纸→社交分享等功能场景环环相扣，能够对用户的深浅需求均做到 100%的满足。公司影像与设计产品 18-24 年复合年均增长率/同比增速分别为 85.3%/45.2%，因此我们认为 AI 时代如美图系这类“功能厚度+国民认知”足够深的工具软件仍具备难以颠覆的价值。  我们认为公司长期成长空间广阔，出海+生产力工具有望启动第二增长曲线。公司 2008 年推出美图秀秀以来，先后尝试过平台转型流量变现（短视频平台增值服务、电商）、软件驱动硬件变现（美图手机、美容仪）等商业模式，最终回归影像工具软件的订阅化变现，订阅收入由 18 年的 0.5 亿元增长至 24 年的 20.9 亿元，其中 MAU/ARPU/付费率三项驱动因子 20-24 年分别增长约 2%/25%/519%。展望远期，我们认为“出海+生产力工具”有望贡献 MAU 未来增量，AI 增值功能+MAU 结构端变化有望增厚 ARPU，“功能厚度+社交属性”可将工具类 APP 付费率上限推升至 10+%。 盈利预测、估值和评级  我 们 预 计 公 司2025~2027年 营 业 收 入 分 别 为40.21/50.12/62.45 亿 元 ， 经 调 整 归 母 净 利 润 分 别 为9.63/12.21/16.09 亿元。采用市盈率法，给予公司 26 年 40倍 PE（取经调整后的归母净利润）估值，目标价 11.73 港元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示  影像编辑类工具软件被 AI 基模吞噬的风险；大厂入局导致竞争加剧的风险；手机厂商入局导致竞争加剧的风险。 公司基本情况（人民币） 项目 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万元) 2,696 3,341 4,021 5,012 6,245 营业收入增长率 29.27% 23.93% 20.36% 24.64% 24.62% 经调整归母净利润 (百万元) 368 586 963 1,221 1,609 经调整归母净利增长率 / 59.16% 64.34% 26.73% 31.78% 摊薄每股收益(元) 0.09 0.14 0.23 0.29 0.39 每股经营性现金流净额 0.05 0.09 0.16 0.18 0.27 ROE(归属母公司)(摊薄) 9.21% 16.02% 14.66% 15.99% 17.72% P/E 40.68 21.09 33.65 26.56 20.15 P/B 3.92 2.69 6.37 5.35 4.40 来源：公司年报、国金证券研究所 05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0002.004.006.008.0010.0012.0014.00241121250221250521250821251121港币(元)成交金额(百万元)成交金额美图公司恒生指数 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 一、为什么我们认为美图不会被 AI 吞噬？—从市场对美图的 4 个误区讲起 ......................................................5 1.1 对“AI 吞噬软件”追问之后：AI 与应用间边界愈发清晰，关注 C 端软件错杀品种 ..................................5 1.2 容错率误区：涉及人脸编辑、人物一致性生成的场景是存在标答的不容错场景 ...................................6 1.3 审美活动需要提效误区：一个容易被忽视的用户洞察是 p 图本身是一件愉悦的事情 ............................7 1.4 自然语言交互误区：从命令行到 GUI，功能按钮本身即为 Knowhow ...................................................9 1.5 点状功能误区：美图系产品实际上是封装了成熟工作流的影像类工具箱 ..............................................9 二、如何看待美图的成长空间？—订阅收入的极限或在 100-225 亿元 ............................................................12 2.1 商业模式：阅尽千帆归来仍是工具软件 .............................................................................................12 2.2 MAU：“出海+生产力工具”贡献未来增量，背靠阿里 Gen AI 技术处于全球前列 ..................................16 2.3 ARPU：视频＞图像，海外＞国内，AI 增值功能有望增厚 ARPU .......................................................19 2.4 付费率：“功能厚度+社交属性”可将工具类 APP 付费率上限推升至 10+% ..........................................23 三、盈利预测与投资建议................................................................................................................................24 3.1 盈利预测 ..........................................................................................................................................24 3.2 投资建议及估值 ..............................................