2026年境外债投资策略：寻找双向开放与价值重估的交集

证 券 研 究 报 告寻找双向开放与价值重估的交集证券分析师：黄伟平 A0230524110002 张晋源 A0230525040001 2025.11.272026年境外债投资策略www.swsresearch.com证券研究报告2核心内容核心内容◼2025年回顾：一级市场分化，二级市场修复：◼一级市场：供给结构深刻变革•点心债：市场持续扩容（2025年前10月发行1.24万亿），但增长动能切换，城投债退坡：净融资仅422亿元（2024年超1650亿），新动能崛起：产业债、政府债、TMT债（阿里、腾讯等）成为新主力。• 中资美元债：连续四年融资净流出（2025年前10月净流出487亿美元）。◼二级市场：收益率下行，表现亮眼：•点心债：收益率整体下行（3Y期降约40BP），指数呈现 “低波动、高收益” ，跑赢境内债。•中资美元债：收益率波动下行（总指数收益率降较年初压降超70BP），受美联储政策与关税扰动。持有回报率强势，但波动率高于境内。•政策面：双向开放加速✓ “南向通”扩容是年度主线，延长结算、多币种结算、扩大投资者范围（至非银机构），显著提升市场流动性与活力。◼2026年点心债展望：两大变局下的精细化择券：◼变局一：利差收窄，超额收益难觅•人民币走强 & “南向通”资金涌入，导致离岸-在岸利差压缩至历史低位（主权债10-25BP，信用债40-65BP）。•传统久期策略受限，收益挖掘需外拓至港府债、外国政府债等，但需警惕主权信用风险。◼变局二：供给动能切换，风控要求提升•传统供给退坡：城投债（资质弱、高息难维系）、地产债（主体切换为内地机构了解较少的港资房企）。•新供给扩容：外资金融债（多为投资级主体）、TMT点心债（成本驱动，预计持续放量）、绿色外债（试点推动，优化供给结构）。资料来源：Bloomberg，申万宏源研究www.swsresearch.com证券研究报告3核心内容核心内容◼2026年中资美元债展望：降息仍是主旋律，把握确定性•宏观环境有利：美联储处于降息周期，市场预计2026年降息2-3次，目标利率降至2.75-3.00%。美债曲线呈 “短降长稳”。•利差压缩有望进一步压缩：投资级美元债与美债利差呈“上有顶下有底”态势，且从历史数据来看，降息周期过程中利差中枢持续下移。•信用风险缓和但未消：房企违约高峰已过，1-10月未新增违约主体，但尾部风险犹存，中小房企到期压力仍在。◼2026年投资策略：寻找双向开放与价值重估的交集：◼点心债策略：供需两旺，高等级拉久期占优•长久期（险资）：关注国际开发机构债(7-10Y)、港府债(15Y+)。•中长久期（公募/理财等）：聚焦高等级外资金融债(5Y以内)。•短久期下沉：审慎参与G-SIBS（世界系统性重要金融机构）主体SNP（“高级非优先”）3Y以内债券，获取溢价。•产业债：关注绿色外债等新发机会。◼中资美元债策略：聚焦投资级，把握短端确定性•产业债：优选3Y以内、收益率4.5%+的央企/国企个券。•金融债：配置1-3Y非银金融债；关注5-10Y银行债的溢价。•地产债：仅审慎参与优质央企短久期债券。◼风险提示：1）政策不及预期，可能对后续债券“南向通”扩容力度及扩容范围产生较大影响；2）海外市场变化超预期，可能对离岸人民币流动性产生扰动；）美国通胀数据超预期，美联储降息幅度不及预期；）信用超预期违约，可能对境外债市场产生较大扰动。资料来源：Bloomberg，申万宏源研究主要内容1. 2025年境外债回顾：关税扰动下收益率短期抬升，随后估值平稳修复2. 点心债2026年展望：发展前景广阔，两大变局下精细化择券要求提升3. 中资美元债2026年展望：降息仍是主旋律，把握确定性4. 境外债投资策略：寻找双向开放与价值重估的交集5. 风险提示4www.swsresearch.com证券研究报告5点心债一级：增长动能切换，市场容量扩容，城投退坡一级：增长动能切换，市场容量扩容，城投退坡◼政策推进及人民币利率与海外政策利率错位背景下，点心债市场持续扩容，但增长动能明显切换：✓2025至今点心债融资维持大幅净流入，城投净融资规模下滑明显。2025年1-10月，点心债发行规模近1.24万亿元，融资净流入近2500亿元，净融资流入维持高位，但化债趋严背景下城投融资净流入规模明显下滑，仅为682.17亿元（2024年全年超1650亿元）✓分类来看，点心债发行市场增长动能切换明显，由传统城投、中资金融债切换至产业债、政府债、TMT债券。2024年起，阿里巴巴、百度、美团、腾讯陆续发行点心债，TMT债券存量规模持续上行；2025年至今离岸央票、离岸国债发行节奏逐渐加快，推动政府债净融资上行；境外绿色债券试点计划推动产业债净融资上行。资料来源：Bloomberg，申万宏源研究注：数据截至2025年10月末点心债市场扩容，城投融资退坡（亿元）点心债发行市场增长动能切换明显（亿元）01000200030004000500060000200040006000800010000120001400016000180002021Y2022Y2023Y2024Y2025至今发行额（亿元）净融资额（亿元，右轴）城投净融资额（亿元，右轴）(1,800)(1,600)(1,400)(1,200)(1,000)(800)(600)(400)(200)020040002004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,000政府其它产业债TMT债券城投金融至今净融资增量（亿元）净融资增量（亿元）绝对值变动（右轴，亿元）www.swsresearch.com证券研究报告6中资美元债一级：元债一级：资金利率维持高位，中资美元债连续资金利率维持高位，中资美元债连续4年融资净流出年融资净流出◼美联储降息一波三折，资金利率维持高位，中资美元债连续4年融资净流出：✓2025至今中资美元债融资持续净流出，发行有所回暖，净流出规模较2024年同期略微扩大。2025年1-10月，中资美元债发行规模为3140亿美元（去年同期发行2650亿美元），发行规模同比有所上行；美联储1-8月维持联邦基金目标利率不变背景下，中资美元债融资利率维持高位，净融资规模连续4年为负，2025年前10月为-486.59亿美元，融资缺口较去年同期略微扩大（去年同期-449.76亿美元）✓分类来看，各细分领域债券2025年1-10月均呈现融资净流出趋势，金融、产业债、政府债净流出规模较2024年全年略微收窄，城投、TMT债券净流出规模持续扩大。2025年以来，多家TMT企业债券出于降低融资成本优势，选择发行点心债，TMT债券2025年融资转负；境外发债政策趋严背景下，城投美元债存量持续压降。-1000-800-600-400-2000200400600050010001500200025003000350040002021Y2022Y2023Y2024Y2025至今发行额（亿美元）净融资额（亿美元，右轴）城投净融资额（亿美元，右轴）195.69 116.87 36.30 -42.42 -156.65 -200.00-150.00-100.00-50.000.0050.00100.001