12月经济数据点评：12月经济，被忽视的“积极变化

请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 观研究 国内经济 证券研究报告 经济数据 2026 年 01 月 19 日 12 月经济：被忽视的“积极变化” ——12 月经济数据点评 相关研究 - 证券分析师 赵伟 A0230524070010 zhaowei@swsresearch.com 屠强 A0230521070002 tuqiang@swsresearch.com 贾东旭 A0230522100003 jiadx@swsresearch.com 研究支持 耿佩璇 A0230124080003 gengpx@swsresearch.com 联系人 屠强 A0230521070002 tuqiang@swsresearch.com 事件：2025 年四季度 GDP 同比 4.5%、预期 4.5%、前值 4.8%。12 月，社零当月同比0.9%、预期 1.5%、前值 1.3%；固定资产投资累计同比-3.8%、预期-2.4%、前值-2.6%；房地产开发投资累计同比-17.2%、前值-15.9%；新建商品房销售面积累计同比-8.7%、前值-7.8%；工业增加值当月同比 5.2%、预期 4.9%、前值 4.8%。 ⚫ 核心观点：服务消费改善、化债“挤出效应”缓和、新经济景气修复，是三大新变化。 GDP：商品内需偏弱，但服务消费与外需改善，支撑四季度经济保持韧性。四季度实际GDP 同比高基数下仍录得 4.5%的较高增速，季调环比（1.2%）较三季度（1.1%）进一步回升；拆分结构看，第二产业增加值增速明显回落，反映固定投资走弱、商品消费下行的影响；但出口保持高增长，服务业零售额也持续回升，适度对冲了总量下行压力。 消费：限额以下商品零售走弱，但服务消费继续改善、以旧换新类商品出现筑底。12 月社零回落主因限额以下商品零售（回落 0.5 个百分点至 3.1%）。与必需品消费需求前置有关、人流出行边际走弱有关；但服务零售额累计同比提升 0.1 个百分点至 5.5%，文娱等非餐饮类服务消费仍在改善；汽车、家电、通讯器材零售增速也出现不同程度改善。 投资：企业清账政策仍在导致投资下行，但化债对投资的“挤出效应”已在边际缓和。12月固定投资当月同比回落 1.2 个百分点至-13.2%；分行业看，但企业集中清偿欠款仍在拖累投资，制造业投资、服务业投资仍在回落；受前期新开工持续收缩与融资偏弱影响，地产投资也继续下行；但特殊再融资债超发比例明显下降，基建投资出现积极改善。 生产：12 月工业增加值增速再度回升，结构上老动能领域生产有所放缓，但新动能领域生产提速。12 月工业增加值增速较前月回升 0.4 个百分点至 5.2%。结构上，医药、专用设备、计算机通信等“新动能”含量较高的行业生产回升幅度较大；电热产供、黑色压延等“老动能”领域行业工业生产有所回落；反内卷政策加码也在带动汽车生产降温。 总结：政策转型过程中经济结构分化加剧，传统指标表现偏弱不代表经济没有积极变化。伴随促消费政策由商品转向服务，以商品消费为代表的社零等指标读数下行，但以服务消费为代表的服务零售额增速明显上升；投资增速走低更多源于企业清账政策加码，本质上利好企业现金流量表的修复，政策也在缓和化债对投资的“挤出效应”，无需过度悲观。 ⚫ 常规跟踪：四季度 GDP 符合市场预期，12 月生产再度回升，投资、消费则有回落 GDP：四季度 GDP 符合市场预期，二产、三产增加值增速回落。2025 年四季度 GDP 同比录得 4.5%，符合市场预期。其中二产、三产业增加值同比分别下行 0.8、0.2 个百分点。 生产：工业生产、服务业生产均有回升。12 月，工业增加值当月同比上行 0.4 个百分点至 5.2%，其中制造业生产回升 1.1 个百分点。服务业生产指数上行 0.8 个百分点至 5%。 投资：固定资产投资再度下探，制造业、地产投资均有回落。12 月，固定资产投资当月同比回落 1.2 个百分点至-13.2%。制造业、地产投资分别下行 2.5、4.7 个百分点。 消费：社零延续下行，餐饮、商品零售均有回落。12 月，社零当月同比较上月回落 0.4 个百分点至 0.9%。其中，商品零售、餐饮收入当月同比分别回落 0.3、1 个百分点。 风险提示：外部环境变化，房地产形势变化，稳增长政策推进速度不及预期。 国内经济 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共11页 简单金融 成就梦想 事件：2025 年四季度 GDP 同比 4.5%、预期 4.5%、前值 4.8%。12 月，社零当月同比 0.9%、预期 1.5%、前值 1.3%；固定资产投资累计同比-3.8%、预期-2.4%、前值-2.6%；房地产开发投资累计同比-17.2%、前值-15.9%；新建商品房销售面积累计同比-8.7%、前值-7.8%；工业增加值当月同比 5.2%、预期 4.9%、前值 4.8%。 1. 核心观点：内需偏弱背后的积极线索 商品内需偏弱，但服务消费与外需改善，支撑四季度经济保持韧性。四季度实际GDP 同比高基数下仍录得 4.5%的较高增速，季调环比（1.2%）较三季度（1.1%）进一步回升；拆分结构看，第二产业增加值增速明显回落 0.8 个百分点至 3.4%，反映固定投资走弱、商品消费下行的影响，建筑业与工业生产均出现不同程度放缓。但出口仍保持高增长，适度缓和了第二产业景气下行的幅度；同时，第三产业增加值增速高基数下仅回落 0.2 个百分点至 5.2%，服务业零售额也持续回升，反映服务消费对经济的提振效果，社零表现偏弱也主要反应商品消费、而非服务消费。 图 1：实际 GDP 增速 图 2：生产法 GDP 结构 资料来源：CEIC，申万宏源研究 资料来源：CEIC，申万宏源研究 社零：限额以下商品零售走弱，但服务消费继续改善、以旧换新类商品出现筑底。12 月社会消费品零售总额同比回落 0.4 个百分点至 0.9%，核心拖累来自限额以下商品零售（-0.5 个百分点至 3.1%）。限额以下商品零售以必需品为主，而粮油食品（-2.2 个百分点至 3.9%）等必需品消费需求已于上半年集中释放，引致年底相关消费趋弱。与此同时，限额以下零售与人员出行活跃度关联紧密，12 月出行放缓拖累其表现，这一趋势也与餐饮收入（-1.0 个百分点至 2.2%）增速回落相印证。但服务零售额累计同比提升 0.1 个百分点至 5.5%，文娱等非餐饮类服务消费仍在改善。值得注意的是，12 月限额以上商品零售（+0.2 个百分点至-2.0%）小幅反弹，汽车（+3.3 个百分点至-5.0%）、家电（+0.7 个百分点至-18.7%）、通讯器材（+0.3 个百分点至20.9%）等以旧换新类商品增速显现筑底迹象，或与电商促销错位效应消退相关。