2025造船行业年度总结：二手船价领先新船企稳，下半年订单回升

证券研究报告二手船价领先新船企稳，下半年订单回升——2025造船年度总结证券分析师：王晨鉴 A0230525030001闫海 A02305190100042026.1.21www.swsresearch.com证券研究报告2◼船价：截至2025年末，新造船价格指数184.65点，同比-2.4%，二手船价格指数191.07点，同比+8.6%。◼手持订单：全球船舶手持订单3.95亿DWT，同比上涨37%。其中集装箱船/LNG船/散货船/油轮/其他船手持订单量分别为9564，3200，12747，10292，3691万DWT，分别同比变化+23%、+4%、+28%、+98%、+26%。◼订单运力比：全船型订单占运力比17%。全船型、集装箱船、原油轮、成品油轮、干散货船手持订单占比分别为17.1%、33.9%、16.2%、17.9%、11.4%，处于2000年以来的51%、75%、49%、52%、32%分位。◼分船型看，2025全年集装箱船和其它船型为新签订单主力：•载重吨口径：本年新签订单中，干散货船、集装箱船、LNG船、油轮、其他船型分别签订934、2313、367、905、1124万CGT，同比变化-38%、+11%、-52%、-46%、-31%，占比分别为17%、41%、6%、16%、20%。•金额口径：本年新签订单中，干散货船、集装箱船、LNG船、油轮、其他船型分别签订201、594、112、246、661亿美元，同比变化-36%、+1%、-50%、-40%、-14%，占比分别为11%、33%、6%、14%、36% 。◼分国别看，2025年整体中国为新签订单主力，韩国新签订单占比提升。•载重吨口径：2025年，中国、日本、韩国新签单量10485、833、3301万载重吨，同比变化-30%、-56%、+37%。载重吨占全球比重69%、6%、22%，变化-6、-4、+10pct。•金额口径：2025年，中国、日本、韩国新签单量911、71、404亿美元，同比变化-39%、-51%、+10%。金额占全球比重50%、4%、22%，变化-15、-2、+6pct 。◼分月份看，上半年签单承压，301延期后订单放量：上半年受美国301影响，中国新签订单承压，3月中国新签订单占比一度跌破50%。10月中国出台港口费反制措施，11月美国宣布301暂缓，全球新签订单于11-12月首次实现同比增长。◼风险提示：民船业务新接订单不及预期；航运景气度下滑；钢价等原材料大幅上涨/人民币大幅升值；东南亚各国等其他国家进入带来行业竞争加剧资料来源：Clarksons(克拉克森数据库），申万宏源研究主要内容1. 长周期向上趋势不变，需求端推力逐步增强2. 2025年造船量价更新与总结3. 主要船厂订单梳理4. 风险提示3www.swsresearch.com证券研究报告41.1 1.1 船海大周期位置：长周期向上，中周期进入补库与通胀周期周期位置：长周期向上，中周期进入补库与通胀周期 ◼脱离传统船舶航运周期框架的核心假设变化：瘟疫、战争、气候、政治环境、全球化进程、技术革命•全球化趋势配套的基础设施与逆全球化贸易流之间的矛盾带来新增机会。数字化、自动化革命下越高效但越脆弱的供应链，面临瘟疫、战争等干扰，地缘政治变化（苏伊士运河关闭、俄乌战争能源品运距拉升）•复盘2020-2025，供应链混乱对海运供需差的影响远大于单纯的GDP增速驱动的海运贸易量预期。全球供应链效率下降对交通运输仓储的需求增加未被充分挖掘◼资产定价并非单纯产能利用率决定：交运作为产业链上下游利润一环节，景气度与通胀密切相关•交通运输资产价格、运费、盈利=产能利用率（需求定价or成本定价）*竞争格局*上下游利润（挂钩通胀）*政策端（价格管控、壁垒）•快递与电商平台、油轮估值与炼厂利润、船价与商品通胀、航空与消费•自上而下梳理，铜、铝、金、银、油、期租租金、运价、二手船价、新造船价具备通胀传导的高相关性◼长周期（供给20年大周期）：船厂产能不足与船队老龄化的矛盾决定方向：在2021-2038上行周期的初期•行业技术进步（60年，帆船时代=>蒸汽轮船时代），产能替代周期，船厂产能周期（20年-30年）航运各子板块共享造船产能，实现航运景气度的传导。船厂产能是08-11年高峰的70%，船队保有量是08-11年的2倍。•核心数据：新造船价格、船厂产能，推荐中国船舶、苏美达、中船防务H，关注松发股份，扬子江•逻辑破坏原因：上世纪60年代-70年代日韩船厂扩张，2000年后中国船厂扩张◼中周期（需求3-5年库存周期）：衰退预期修复，产业链利润预期改善船舶资产价值修复•长周期船舶更新周期上行阶段，产业链利润传导下，中周期各子行业景气度、库存水平、通胀预期影响运价和资产价格•商品库存周期（2013-2015原油补库，2019-2020原油补库，2021-2024原油去库；2025OPEC增产进入补库周期，西芒杜投产铁矿石有望进入补库）上游需求景气度（钢厂利润对应干散货运费上限，反内卷、化工景气周期对应油轮弹性）•对应数据：期租租金、二手船价格、PPI商品通胀预期。◼短周期（季节性，干散、油轮季节性）:淡旺季不规律，需要更多冗余产能，关税影响集运旺季提前，增产油运淡季不淡•集运旺季为7-9月圣诞节备货驱动，年前有一批集中出货小高峰，年后进入淡季。干散旺季Q3&Q4，年底春节淡季需求叠加南美雨季铁矿出货下降进入淡季，春节后反弹。油轮Q3为淡季，Q4旺季回落，春节后反弹，北半球夏季高温炼厂检修驱动。•对应数据：现货运价价格，季节性波动影响情绪。◼当前阶段：新造船价高位运行，二手船随衰退预期调整，淡旺季不规律需求可预测性下降，对船舶冗余产能需求增加资料来源：克拉克森数据库，Drewry（英国伦敦海运咨询机构德鲁里），申万宏源研究图：二手船价格随衰退交易调整图：新造船价格高位运行www.swsresearch.com证券研究报告51.2 1.2 更新周期逻辑不变，船厂产能仍紧张期逻辑不变，船厂产能仍紧张◼复盘全球造船行业，需求、船龄和技术进步共同驱动行业展现强周期弹性。•1960-1973,1990-2010,2020-2038，上行周期均伴随着船队的更新周期以及船厂产能扩张周期•1973-1980,2008-2016，船厂产能扩张，运力过剩，航运行业下行周期伴随着航运公司、造船厂、船舶融资机构的行业性破产出清◼虽然船厂产能有所恢复，但相比全球船队保有量仍不足•全球船队保有量相比2008年从0.8bn，上涨至1.7bn 总吨。船厂产能从65mCGT回落至49mCGT。从高点的60%水平，逐步恢复至80%水平。•新船订单占运力比当前为15%，低于08年55%水平。展望至2030，船厂产能有望恢复至50mCGT，仍低于08年水平图：更新周期驱动造船周期（2024年后为预测值）资料来源：Maritime Economics 3e(Martin Stopford)（经管之家），克拉克森数据库，申万宏源研究图：船厂产能不足仍为主要矛盾图：2025与07-08超级周期比较www.swsresearch.com证券研究报告6现分化◼二手船价2025年内整体上行，与新造船价出现分化•二手船价与新