房地产行业专题研究专题：再复盘，决定板块走势不是销售，是政策趋势

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 再复盘：决定板块走势不是销售，是政策趋势 房地产行业专题研究｜2020.2.13 中信证券研究部 核心观点 陈聪 首席基地产业分析师 S1010510120047 张全国 地产分析师 S1010517050001 联系人：李金哲 短期销售可能较差，但决定股票表现的最重要因素是政策预期，次要因素是保险资金行为，这两个因素在 2020 年一季度分别是正向和中性的（至少）。 ▍再复盘：透过对 2007 年以来地产板块行业龙头公司股价运行规律的分析，我们注意到，决定板块走势的关键是政策趋势，衡量趋势的关键是按揭利率。政策偏松阶段，龙头单季平均跑赢大盘 10.4%，按揭利率下降的季度，龙头单季跑赢8.4%，远胜其他时间。长线资金（主要是保险资金）的净买入（或卖出）也对股价产生重大影响。销售表现本身并不构成影响股价的重大因素。（方法论详见《房地产行业专题研究—地产股驱动因素复盘和启示，扩展版》（20181026），更新表格详见正文后） ▍2020 年市场展望：销售前低后高，资金成本可能下降。受到疫情影响，我们预计2020 年 2-3 月销售惨淡，全年销售前低后高。但受逆周期调节政策影响，我们预计全年企业和购房人的资金成本下降将超预期，2 月份 LPR 有较大概率下行。房价表现平稳，一系列对行业需求的限制政策，客观上没有加码的必要。我们认为，现在是政策趋势偏松的时间窗口。 ▍大资金净卖出预计告一段落。2019 年四季度，以万科为代表，险资出现大量净卖出。目前前海人寿及其一致行动人对万科的持股比例已经降低到 5%以下。我们相信，当前板块龙头估值很低，大资金的净卖出已经告一段落。 ▍考虑新业务价值，板块估值已在历史性的低点。尽管从历史上来看，有极少数时间估值略低于当下，但 2014 年前后龙头公司的新业务价值远不能和现在相比。以万科为例，过去五年万科物业从内部配套服务的业务单元，发展为业内品牌影响力最强，产品线最全的行业龙头；万纬物流从无到有，成为物流地产最重要的竞争者之一。如考虑新业务价值，我们相信 2020 年初已经是地产龙头估值的历史底部。 ▍风险提示：政策低于预期，按揭利率不再继续下降的风险。 ▍决定板块走势的不是销售数字，是政策预期，看好行业龙头。我们认为未来两个月销售可能转差，但决定股票表现的最重要因素是政策预期，次要因素是保险资金行为，这两个因素在 2020 年一季度分别是正向和中性的（至少）。当然，短期开发企业的现金回款压力受疫情影响客观存在，我们建议投资者聚焦龙头企业。我们看好地产板块，推荐万科（万科企业）、保利地产、龙湖集团、招商蛇口等。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 公司名称 评级 股价 NAV EPS（元） PE （元） （元） 18A 19E 20E 21E 18A 19E 20E 21E 万科 A 买入 29.08 35.74 3.06 3.69 4.44 5.66 9.5 7.9 6.5 5.1 万科企业 买入 27.50 35.74 3.06 3.69 4.44 5.66 9.0 7.5 6.2 4.9 华侨城 A 买入 6.54 12.92 1.29 1.47 1.67 1.90 5.1 4.4 3.9 3.4 招商蛇口 买入 17.24 33.38 1.89 2.31 2.87 3.45 9.1 7.5 6.0 5.0 中南建设 买入 8.90 14.64 0.59 1.01 1.74 1.81 15.1 8.8 5.1 4.9 保利地产 买入 14.91 19.43 1.59 2.05 2.66 3.19 9.4 7.3 5.6 4.7 华夏幸福 买入 24.47 26.51 4.03 5.09 6.27 8.80 6.1 4.8 3.9 2.8 金地集团 买入 12.68 12.43 1.79 2.07 2.28 2.49 7.1 6.1 5.6 5.1 龙湖集团 买入 33.02 20.93 2.16 2.82 3.42 4.05 15.3 11.7 9.7 8.2 世茂房地产 买入 25.21 26.65 2.59 3.44 4.49 5.24 9.7 7.3 5.6 4.8 光大嘉宝 买入 3.29 6.97 0.76 0.60 0.65 0.69 4.3 5.5 5.1 4.8 旭辉控股集团 买入 5.48 7.82 0.71 0.87 1.07 1.28 7.7 6.3 5.1 4.3 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2020 年 2 月 12 日收盘价，港股股价已经换算为人民币，以比较 NAV 房地产行业 评级 强于大市（维持） 房地产行业专题研究｜2020.2.13 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 单击此处输入文字。 图 1：2008 年以来全国商品房及龙头地产企业销售面积同比：按季度 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：龙头公司为万科 A、保利地产、金地集团 表 1：重点城市网签面积 单位：万平米 累计网签面积 累计网签面积同比 时间 全部 一线 二线 三四线 全部 一线 二线 三四线 2014 年 13,636 3,820 4,710 5,105 -11.0% -16.0% -2.5% -14.2% 2015 年 17,731 5,048 6,058 6,624 30.0% 32.1% 28.6% 29.7% 2016 年 20,803 4,886 7,478 8,439 17.3% -3.2% 23.4% 27.4% 2017 年 14,818 3,108 5,118 6,592 -28.8% -36.4% -31.6% -21.9% 2018 年 14,425 3,022 4,808 6,595 -2.6% -2.8% -6.1% 0.0% 2019 年 15,741 3,384 5,501 6,857 9.1% 12.0% 14.4% 4.0% 2020 年 1 月 899 197 319 383 -13.3% -15.0% -10.5% -14.6% 2020 年 2 月 908 200 320 387 -17.8% -17.3% -14.4% -20.6% 资料来源：Wind，中信证券研究部 注 2020 年 2 月数据为 1-10 日数据 注：一线城市为北京、上海、广州、深圳，二线城市为：杭州、南京、武汉、福州、厦门、长春，三四线为青岛、苏州、无锡、东莞、惠州、扬州、岳阳、韶关、温州、泉州、常州、淮安。 图 2：2008 年以来全国商品房及龙头地产企业销售均价同比：按季度 资料来源：Wind，中信证券研究部 注