石化行业2026年度策略：降息周期下的石化行情展望

11石化行业 2026年度策略——降息周期下的石化行情展望行业投资评级：强大于市|维持中邮证券研究所石化团队分析师:张津圣SAC 登记编号:S1340524040005证券研究报告发布时间：2025-11-272投资要点请参阅附注免责声明◼ 原油：➢ OPEC+供给：OPEC+明年一季度暂停增产。➢ 美国：页岩油成本压力或抑制产量进一步释放。➢ 平衡表：明年下半年宽松压力或有缓解。◼ 油化工：➢ PX-PTA-聚酯产业链：产业链利润或有修复。◼ 标的：➢ 三桶油：考虑相对估值水平，在市场防守阶段或油价企稳阶段，建议关注中国石油、中国石化和中国海油。➢ 炼化：油价触底后，大炼化或迎困境反转，建议关注荣盛石化。➢ PTA、聚酯：长丝库存下行叠加反内卷，建议关注新凤鸣。◼ 风险提示：油价剧烈波动、地缘风险、欧美通胀反复、欧美经济波动、行业政策变化、项目投产进度变化、需求变化、其他等。321世纪美国四次降息周期图表1：2000-2002年资产表现（相对于2000年1月4日的百分比）资料来源：wind，中邮证券研究所请参阅附注免责声明◼ 互联网泡沫破裂后，联邦基金利率：2001.1（6.50%）-2001.12（1.75%）-2003.6（1.00%）◼ 次贷危机后，联邦基金利率：2007.9（5.25%）-2008.12（步入零利率时代）图表2：2007-2008年资产表现（相对于2000年1月4日的百分比）资料来源：wind，中邮证券研究所421世纪美国四次降息周期图表3：2019-2020年资产表现（相对于2000年1月4日的百分比）资料来源：wind，中邮证券研究所请参阅附注免责声明◼ 2019-2020年：2019.7（预防式降息）-2020.3（计划外紧急降息+无限量化宽松）◼ 2024年以来：2024.9（预防式降息）-2025.10（如期降息25bp，基准利率3.75%-4.00%）图表4：2024-2025年资产表现（相对于2000年1月4日的百分比）资料来源：wind，中邮证券研究所5能化估值图表5：南华能化指数估值资料来源：wind，中邮证券研究所请参阅附注免责声明◼ 南华能化指数水位偏低。◼ 铜油比，金油比近两年高位。图表6：铜油比、金油比资料来源：wind，中邮证券研究所6OPEC+供应◼ 增产执行率有所差异：闲置产能vs配额图表7： G8预期产量vs目标产量（25Q1-9月）资料来源：IEA，中邮证券研究所图表8： OPEC+十月产量vs目标产量资料来源：IEA，中邮证券研究所请参阅附注免责声明7OPEC+供应◼ 沙特等主要产油国财政盈亏平衡油价依旧维持高位，OPEC+在11月JMMC会议上决议2026年Q1暂停增产。◼ 维护价格或已重于市占率。图表9：财政盈亏平衡油价-美元资料来源：IMF，中邮证券研究所图表10：OPEC产量市占率资料来源：EIA，中邮证券研究所请参阅附注免责声明8美国供应◼ 根据达拉斯联储调查数据，核心区块完全成本成呈现上移趋势。比如核心区域Midland Basin，Delaware Basin等。图表11：2025年页岩油完全成本-美元/桶资料来源：Dallas Fed，中邮证券研究所图表12： 2020年页岩油完全成本-美元/桶资料来源： Dallas Fed，中邮证券研究所请参阅附注免责声明9美国供应◼ 油价和美国钻机数量呈现相关性，钻机数量相对油价呈现滞后性。◼ 二叠纪区域油井-新钻、完井数呈现下滑态势，新钻井数小于完井井数的趋势仍存。图表13：美国钻机数量vs原油月均价格-座、美元/桶资料来源：wind，EIA，世界银行，中邮证券研究所图表14： 美国二叠纪区域油井-口资料来源： wind，EIA，中邮证券研究所请参阅附注免责声明0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.0001002003004005006007008002020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-072025-10美国:活跃钻机数量美国:商品价格:西德克萨斯轻质原油（右轴）-300-200-10001002003004005006007002020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-072025-10新钻-完井二叠纪新钻井数二叠纪完工井数10石油供需平衡表◼ OPEC版本推演假设：1、25年Q4的11月、12月完全按照增产计划100%执行。2、26年不增产，产量等同于25年Q4。图表15：供应减需求-mb/d资料来源：OPEC，EIA，IEA，中邮证券研究所请参阅附注免责声明-2.0-1.00.01.02.03.04.05.06.01Q252Q253Q254Q251Q262Q263Q264Q26OPEC版IEA版EIA版11PX图表16：PX产能产量-万吨资料来源：百川盈孚，中邮证券研究所请参阅附注免责声明图表18：PX-Nap价差-美元/吨资料来源：wind，中邮证券研究所图表17：PX新增产能资料来源：百川盈孚，中邮证券研究所企业项目产能预计投产时间备注山东东明石化集团有限公司1500万吨/年炼化一体化项目220万吨2028年7月-中国石化扬子石油化工有限公司绿色低碳芳烃提质升级项目-2027年12月产能置换项目中国石油化工股份有限公司九江分公司 九江石化炼化一体化项目150万吨2027年9月-中国石油天然气股份有限公司乌鲁木齐石化分公司150万吨对二甲苯扩能项目50万吨2027年9月-福建古雷石化有限公司古雷炼化一体化工程二期项目200万吨2027年6月-山东裕龙石化有限公司裕龙岛炼化一体化项目300万吨2026年12月-华锦阿美石油化工有限公司华锦阿美1500万吨炼油一体化项目 200万吨2026年10月-图表19：汽油裂差vsMX利润-美元/桶、美元/吨资料来源：wind，中邮证券研究所0.0200.0400.0600.0800.01000.01200.01400.01600.00.010.020.030.040.050.060.070.02021-01-042022-01-042023-01-042024-01-042025-01-04RBOB汽油裂解价差MX-石脑油(右轴）12PTA图表20：PTA产能产量-万吨资料来源：百川盈孚，中邮证券研究所请参阅附注免责声明◼ PTA集中投产周期已过◼ PTA加工费处于低位图表22：PTA加工费-元/吨资料来源：wind，中邮证券研究所图表21：PTA新增产能资料来源：百川盈孚，中邮证券研究所项目产能预计投产时间实际投产时间备注桐昆钦州绿