假期、基数、贸易摩擦拖累经济增长

请阅读最后一页的重要声明！ 假期、基数、贸易摩擦拖累经济增长 证券研究报告 宏观点评 / 2025.11.16 分析师 张伟 SAC 证书编号：S0160525060002 zhangwei04@ctsec.com 联系人 连桐杉 liants@ctsec.com 核心观点 ❖ 事件：10 月经济数据披露，生产小幅走弱、外需大幅走弱、内需继续走弱，价格边际修复背景下，经济呈现“稳中有进”的态势。 ❖ 总体：经济数据结构性分化的背后存在四条主线：一是政策性金融工具的投放对企业信贷的拉动作用尚未体现；主线二：有效生产时间比往年少。今年 10月假期长，与 2024 年相比少了一个工作日，加之拼假行为，导致 10 月有效工作时间减少，导致生产和投资相关数据读数较弱；主线三：高基数效应。2024 年 10 月出口环比呈正增长，而从季节性考虑，往年都是负增长，今年 10月出口环比和 22、23 年接近，去年 10 月因为预期特朗普当选有提前抢出口行为，此外，参与补贴的消费的基数较高，如家电、汽车：主线四：剔除基数影响，出口也在边际恶化：10 月贸易摩擦升级，出口有压力。 ❖ 结构：消费：10 月社零当月同比 2.9%，前值为 3.0%，一方面前期补贴的透支效应、补贴退坡导致补贴类商品、耐用品消费走弱，另一方面与去年的高基数和有效工作日减少也有关。工增：10 月当月同比 4.9%，前值为 6.5%，一是出口单月下滑，二是由于高基数。固投：10 月当月同比-15.5%，降幅走阔，关税及反内卷继续拖累制造业投资，基建降幅边际走阔，地产下滑幅度加大。 ❖ 风险提示：国内政策力度或落地效果不及预期，国际地缘政治局势变化超预期，数据测算存在误差。 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 宏观点评/证券研究报告 图表目录 图 1： 2025 年 6 月到 10 月经济数据核心分项增速 ...................................... 3 图 2： 10 月委托贷款新增明显 ....................................................... 4 图 3： 2025 年 10 月相较 2024 年少了一个工作日 ....................................... 4 图 4： 2024 年 10 月出口环比超季节性上行 ............................................ 5 图 5： 2024 年 10 月工业增加值定基指数环比处于历史较高分位数水平 ..................... 6 图 6： 2024 年四季度以旧换新商品零售额增速较高...................................... 6 图 7： 2025 年 10 月制造业中新出口订单在荣枯线下方继续下行 ........................... 7 图 8： 2025 年 10 月制造业 PMI 处于 2021 年以来历史同月最低水平 ........................ 8 图 9： 资本品生产的韧性更强 ........................................................ 8 图 10： 10 月以旧换新商品零售额增速继续下滑但是不参与的商品增速上行 ................ 9 图 11： 金银珠宝、通讯器材 10 月零售额增速靠前 .................................... 10 图 12： 服务消费走弱幅度大于商品消费 ............................................. 10 图 13： 10 月固投中，各分项当月同比增速均有所下滑................................. 11 图 14： 1-10 月，固定资产投资中建安工程投资同比下降 5.4% .......................... 12 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 3 宏观点评/证券研究报告 截至 11 月 14 日，10 月宏观经济重点数据中通胀、出口、社融和经济数据已披露，经济呈现明显的结构分化： 生产端，10 月工业增加值当月同比 4.9%，前值为 6.5%，创年内单月工增最低增速。 外需端，10 月美元计价出口金额当月同比-1.1%，前值为 8.3%，回落至年内低位，外需压力“赛点”是否已至？ 内需端，10 月社会消费品零售总额当月同比 2.9%，前值为 3%；10 月固定资产投资当月同比-15.5%，前值为-8.4%，降幅扩大 7.1 个百分点，制造业投资、广义基建投资、狭义基建投资和房地产投资当月同比均为负值，且降幅走阔。 价格端，10 月 CPI 同比 0.2%，前值-0.3%；10 月 PPI 同比-2.1%，前值-2.3%。CPI 呈现积极的边际变化，PPI 边际上也有修复。 整体来看，从 10 月已经披露的数据来看，除价格外的其余分项几乎全线走弱，背后主要存在四条影响主线。 图1： 2025 年 6 月到 10 月经济数据核心分项增速 数据来源：Wind，财通证券研究所 注：固定资产投资为累计同比，社零、出口、工业增加值均为当月同比，失业率为当月值 主线一：政策性金融工具的投放对企业信贷的拉动作用尚未体现。9 月 29 日，5000 亿元新型政策性金融工具正式落地。由于政策性金融工具部分以股东借款的方式投放，体现为委托贷款，9 月至 10 月投放完毕的政策性金融工具对委托贷款的影响已在 10 月的金融数据中初步显现，与 2022 年 7-9 月较为类似。与 2022 年相比，当前。我们认为主要有以下几个原因：一是历年 10 月是企业贷款的淡季，季初企业融资需求较弱；二是政策性金融工具截至 10 月 17 日仅发放 3000 亿元，而到 10 月 29 日 5000 亿元资金才全部发放完毕，因此部分资金转化效果尚未体现在 10 月信贷中，但是或支持广义财政发力节奏。 -2024681025-0625-0725-0825-0925-1025-0625-0725-0825-0925-1025-0625-0725-0825-0925-1025-0625-0725-0825-0925-1025-0625-0725-0825-0925-10工业增加值固定资产投资社零出口失业率（%） 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 4 宏观点评/证券研究报告 图2： 10 月委托贷款新增明显 数据来源：Wind，财通证券研究所 单位：亿元 主线二：有效生产时间比往年少。今年 10 月假期较长，与 2024 年相比少了一个工作日，加之拼假行为，10 月有效工作时间偏少，导致生产和投资相关数据较弱。 图3： 2025 年 10 月相较 2024 年少了一个工作日 数据来源：Wind，财通证券研究所