10月经济活动数据点评：数据偏弱推升政策预期

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 宏观 数据偏弱推升政策预期 ——10 月经济活动数据点评 华泰研究 易峘 研究员 SAC No. S0570520100005 SFC No. AMH263 evayi@htsc.com +(852) 3658 6000 吴宛忆 研究员 SAC No. S0570524090005 SFC No. BVN199 wuwanyi@htsc.com +(86) 10 6321 1166 王洺硕，CFA，PhD 研究员 SAC No. S0570525070003 SFC No. BUP051 wangmingshuo@htsc.com +(86) 10 6321 1166 2025 年 11 月 14 日│中国内地 专题研究 根据统计局数据，10 月中国工业增加值同比从 9 月的 6.5%回落至 4.9%（彭博一致预期 5.5%），社会消费品零售总额同比从 9 月的 3%回落至 2.9%，略高于彭博一致预期的 2.8%，1-10 月累计城镇固定资产投资完成额同比录得-1.7%（1-10 月累计固投完成额彭博一致预期-0.8%），隐含月度固投完成额同比降幅较 9 月的 7.1%走阔至 12.2%。 整体而言，多重因素共振下 10 月经济数据有所走弱，去年 10 月整体基数抬升叠加工作日扰动，工业、出口及投资增速走弱，社零增速受国补退坡影响有所回落、服务业消费呈现温和修复迹象。此外，地产链投资端及消费的数据走弱显示政策进一步发力提振增长的必要性。具体而言： 1. 出口回落拖累出口链行业生产走弱，“反内卷”政策推进或仍对相关行业供给释放形成约束。汽车制造同比从 9 月的 16%继续小幅上行至16.8%，而通用设备/专用设备/医药等与出口关联较强的制造业同比回落。反内卷相关行业（发电设备、钢材、新能源汽车等）产量增速走弱，制造业投资增速从 9 月的-1.9%进一步回落至-6.7%。 2. 国庆中秋假期对服务业消费形成一定支撑，而高基数下国补退坡效应有所显现。旅游消费带动餐饮零售同比增速上升 2.9 个百分点至 3.8%，高于总体社零增速（2.9%）。受“以旧换新”政策效应减弱及去年高基数影响，10 月汽车、家电等补贴相关行业零售额同比增速由 9 月的 3.8%转为-2.5%。 3. 地产需求走弱、拖累地产相关消费和投资需求。10 月一手房成交面积/金额同比降幅分别从 9 月的 10.5%/11.8%走阔至 18.8%/24.3%，地产投资降幅亦从 9 月的 21.3%进一步走阔至 23%。房企现金流状况总体仍承压，10 月房地产到位资金同比降幅较 9 月的 11.5%走阔至 21.9%。建筑装潢消费同比仍在负区间。 4. 新型政策性金融工具对社融及基建的提振效果尚未完全体现。10 月新增人民币贷款与新增社融均同比少增，基建投资降幅较 9 月的 8%走阔至 12.1%。 往前看，随着新型政策性金融工具完成投放，“反内卷”政策更市场化推进对生产及制造业投资的扰动或减轻，有望推动投资在 11 月边际好转。然而，考虑到近期房价走弱，地产相关政策预期或有升温，随着高基数叠加国补退坡的影响显现，服务消费也有望得到更多政策倾斜。 ▪ 内需层面，10 月 5000 亿政策性金融工具已全部完成投放，短期有望拉动企业贷款需求，对后续社融增速及基建投资或形成一定支撑，明年作为“十五五”开局之年，重点领域投资或将加速落地，近期地产需求有所走弱、地产相关政策亦可能加码。 ▪ 外需层面，新一轮中美经贸磋商继续推进，关税政策扰动预期较前期有所缓和，港口高频指标显示 11 月出口或仍维持韧性，对工业生产亦形成支撑。 风险提示：稳增长政策力度不及预期，地产周期超预期下行。 000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 宏观研究 1. 工作日同比减少及出口放缓共同拖累 10 月工业生产 10 月规模以上企业工业增加值同比较 9 月的 6.5%回落至 4.9%（彭博一致预期 5.5%），季调环比增速较 9 月的 0.6%回落至 0.2%，部分体现出口增速放缓及“反内卷”背景下、短期工业生产动能减弱。分行业来看，铁路船舶行业延续两位数高增，从 9 月的 10.3%上升至 15.2%；电力、热力生产和供应业同比亦从 9 月 0.5%上涨至 5.9%。电气机械和计算机通信行业增速边际回落至 4.9%/8.9%，我们估算二者合计对工业增加值同比增速的贡献约为 1.6 个百分点，低于 9 月的 2.1 个百分点；汽车制造同比从 9 月的 16%边际上行至 16.8%，对工业增加值同比增速的拉动约为 1.6 个百分点，或显示中国出口竞争力及成本优势在汽车行业不断凸显。此外，通用设备/专用设备/医药等出口相关行业同比回落 2.4/4.7/7 个百分点至 6.9%/0.7%/-1.6%。黑色冶炼、金属制品行业同比增速继续走弱 0.8/2.3 个百分点至1.4%/1.7%，或显示传统行业仍受制于地产周期偏弱、新旧动能转换持续推进。 产量上，发电量同比增速从 9 月的 1.5%大幅回升至 7.9%，可能与气温偏低、部分高耗电行业生产活动改善有关。发电设备产量同比增速由 9 月的 19.8%继续回落至 16.9%，钢材产量增速从 5.1%转负至-0.9%，汽车产量同比从 9 月的 13.7%回落至 11.2%，其中新能源汽车同比增速亦从 20.3%继续回落至 19.3%。工业机器人/机床产量增速分别从 28.3%/18.2%回落至 17.9%/6.2%，可能受部分行业资本开支节奏调整影响，但绝对增速仍保持在较高水平。 2. 社零增速低位徘徊，以旧换新补贴效果或有退坡 社会消费品零售总额名义同比增速由 9 月的 3%继续回落至 2.9%，略高于彭博一致预期的2.8%；经季节调整后，10 月环比增速由 9 月的-0.2%回升至 0.16%。实物商品网上零售同比增速较 9 月的 7.3%回落至 4.9%，或主要受“以旧换新”补贴退坡的影响。10 月粮油食品、烟酒类社零增长上升 2.8/2.5 个百分点至 9.1%/4.1%，而餐饮消费增长回升 2.9 个百分点至 3.8%，显示必选消费保持稳健修复态势，服务类消费在假期效应消退后仍延续温和改善。 分品类来看，前期受“以旧换新”政策拉动的家电类增速有所回落，通讯器材则在新品发布等因素带动下有所回升。家电同比增速由 9 月的 3.3%回落至-14.6%，我们估算其对社零同比增速的贡献从 9 月 0.2 个百分点下降至约-0.8 个百分点。家电增速的回落与“以