贝壳-W(02423.HK)经纪服务业态重构者，存量地产时代大有可为

证券研究报告 | 首次覆盖报告 请仔细阅读本报告末页声明 gszqdatemark 贝壳-W（02423.HK） 经纪服务业态重构者，存量地产时代大有可为 脱胎链家，中国居住服务平台第一股。贝壳是中国领先的线上线下一体化房产交易和服务平台，公司业务广泛，包括存量房交易、新房交易、家装家居、房屋租赁、新兴业务及其他，2024 年收入占比分别为 30%、36%、16%、15%、3%，贡献利润占比分别为 44%、30%、16%、3%、8%。自 2001 年北京链家成立以来，公司已经积累了超 24 年的行业运营经验，已成长为中国房地产经纪服务领域的头部企业。2024 年，公司交易总额达 3.3 万亿元，实现营业收入 935 亿元，近三年CAGR24%，2022-2024 年经调整归母净利润分别为 29、98、72 亿元。 通过构建 ACN 网络和楼盘字典重塑行业生态，构筑竞争壁垒，且可复制性弱。针对传统经纪行业恶性竞争的问题，公司通过构建 ACN 网络将完整的存量房交易流程拆解为多个环节，并允许跨品牌、跨门店经纪人合作，基于经纪人在交易中承担的不同角色进行佣金分配，将经纪人从零和博弈转为合作共赢，大幅提升交易效率及经纪人的专业性。针对行业虚假房源的问题，公司自 2008 年开始积累打磨“楼盘字典”，截止 2024 年，记录在库的真实房屋数突破 2.89 亿套，堪称行业数据基石，也为公司平台化奠定基础。由于 ACN 网络和楼盘字典的构建需要大量的时间、资金投入，且规模越大参与者粘性越强，短期难以被竞争对手复制。 二手房成交总量 beta 边际向好，新房渠道分销渗透率提升，叠加平台覆盖网络扩大，推动公司 GTV 实现较行业的超额表现，市占率持续提升。（1）存量房交易服务：2023/2024/2025H1 公司存量房总 GTV 分别为 2/2.2/1.2 万亿元，同比分别为28.6%/10.8%/13.7%，2024 年市占率达 31.1%，同比提升 2.5pct。存量房业务的增长，一方面源于当前房地产行业已步入存量时代，二手房成交中枢持续上移，奠定公司 GTV 增长的市场基础；另一方面，公司凭借庞大的人店网络、海量的房源客源优势，不断吸引新的经纪品牌加入，非链家门店拓展提速，推动市占率稳步提升。（2）新房交易服务：2023/2024/2025H1 公司新房 GTV 分别为 1/0.97/0.49万亿元，同比分别为 6.6%/-3.3%/26%，分别优于全国商品住宅销售额增速18.4pct/14.3pct/31.8pct，同期市占率提升至 9.7%/11.4%/12.6%。我国新房销售市场仍处于长坡下行期，开发商面临新房去化困难、库存积压的压力，渠道分销成为重要去化路径，与公司的合作比例提升，同时公司依托自身的信息化基础设施和客户资源，去化能力不断增强，推动新房 GTV 增速持续跑赢行业。 家装业务快速扩张，规模效应压低集采成本，经纪业务引流降低获客成本，较同行更易实现盈利。2024 年/2025H1 公司家装家居业务 GTV169/75 亿元，同比分别增长 27%/16.5%，贡献利润率提升至 30.7%/32.3%。依托房产交易业务在获客和转化的协同，公司家装业务已成长为行业龙头。其核心优势在于，经纪业务精准引流，大幅降低获客成本；规模效应下通过集采降低材料成本，叠加调度优化提升人效，共同强化盈利能力。2025 年上半年公司家装家居业务城市层面扣除总部费用前实现盈利，未来随着业务布局密度提升，更多城市有望实现盈利。 投资建议：预计公司 2025/2026/2027 年营业收入分别为 946/953/1005 亿元，同比增速为 1.2%/0.8%/5.5%；归母净利润分别为 37.1/52.8/61 亿元，同比增速为-8.7%/42.4%/15.5%，当前股价对应 PE 分别为 37.5/26.3/22.8 倍。采用 DCF 模型计算得到公司目标价为 61.3 元/股，对应 2026 年业绩 PE 倍数为 40.7 倍，对应当前股价空间 54.5%。首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示：房地产行业宏观政策风险，新房市场中介渗透率的提升低于预期，佣金率政策监管，报告中假设和测算或存在误差。 买入（首次） 股票信息 行业 房地产服务 11 月 19 日收盘价（港元） 43.56 总市值（百万港元） 152,731.20 总股本（百万股） 3,506.23 其中自由流通股（%） 96.79 30 日日均成交量（百万股） 8.30 股价走势 作者 分析师 金晶 执业证书编号：S0680522030001 邮箱：jinjing3@gszq.com 分析师 肖依依 执业证书编号：S0680523080005 邮箱：xiaoyiyi3664@gszq.com 相关研究 财务指标 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万人民币) 77,777 93,457 94,583 95,326 100,539 增长率 yoy（%） 28.2 20.2 1.2 0.8 5.5 归母净利润(百万人民币) 5,883 4,065 3,711 5,284 6,101 增长率 yoy（%） 524.5 -30.9 -8.7 42.4 15.5 EPS 最新摊薄（元/股） 1.68 1.16 1.06 1.51 1.74 净资产收益率（%） 8.2 5.7 4.9 6.6 7.1 P/E（倍） 23.6 34.2 37.5 26.3 22.8 P/B（倍） 1.9 1.9 1.9 1.7 1.6 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2025 年 11 月 19 日收盘价 -30%-16%-2%12%26%40%2024-112025-032025-072025-11贝壳-W恒生指数2025 11 20年 月 日 gszgszqdqdatemark P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 会计年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 流动资产 69754 76603 82114 89003 97924 营业收入 77777 93457 94583 95326 100539 现金 19635 11443 15716 21716 28519 营业成本 56059 70513 74682 73137 75418 应收票据及应收账款 3176 5498 5255 5296 5586 营业税金及附加 0 0 0 0 0 其他应收款 5160 6632 6577 6387 6636 营业费用 6654 7783 6810 7054 8043 预付账款 0 0 0 0 0 管理费用 8237 8961 8040 8103 8847 存货 304 0 0 0 0