”三保“压力触发财政加码

请阅读最后一页的重要声明！ “三保”压力触发财政加码 证券研究报告 宏观点评 / 2025.11.18 分析师 张伟 SAC 证书编号：S0160525060002 zhangwei04@ctsec.com 分析师 万琦 SAC 证书编号：S0160525090007 wanqi@ctsec.com 相关报告 1. 《假期、基数、贸易摩擦拖累经济增长》 2025-11-16 2. 《美联储官员放鹰——全球经济观察第20 期》 2025-11-15 3. 《基数回升拖累 M1 增速》 2025-11-14 核心观点 ❖ 事件：11 月 17 日财政部公布 2025 年 1-10 月财政收支情况。1-10 月，全国一般公共预算收入同比增长 0.8%，全国一般公共预算支出同比增长2%。全国政府性基金预算收入同比下降 2.8%，全国政府性基金预算支出同比增长 15.4%。 ❖ 整体来看，10 月财政数据支出端压力较为明显，收入端则呈分化态势：税收收入带动第一本账收入同比上行，第二本账则受土地出让收入的明显拖累，同比大幅回落。一则，在税收征管加强、PPI 降幅收窄及传统缴税大月影响下，税收收入同比延续高增态势，环比增幅超出季节性。非税收入表现则相对较弱。二则，一般公共预算支出力度下滑，尤其是民生类支出和地方支出的压力较为明显。三则，卖地收入明显走弱，拖累第二本账、地方财政及广义财政收支。本月政府性基金收支两端同比均大幅回落，广义财政收支同比均转为负增。 ❖ 10 月的财政线索非常清晰：房地产市场加速下行，冲击地方广义财政，而地方财政又承担了较多的债务偿还、“三保”等刚性支出责任，从 10 月第一本账民生类支出的显著下行来看，当前土地财政的收入压力已经开始影响到了刚性支出，缓解财政、尤其是地方财政压力的紧迫性较强。从这一角度而言，财政部在 10 月中旬额外下达 5000 亿元地方债务结存限额这一增量政策也就不难理解。向后看，化债以及兜牢“三保”底线背景下，预计财政政策将保持温和扩张的趋势，延续“兜底线”、“防风险”的特征，结构上地方财政侧重民生和化债、中央财政侧重稳增长和重大项目建设；考虑到明年经济数据的基数前高后低，明年财政发债、支出的节奏或有所前置。 ❖ 风险提示：增量政策超预期；房地产景气度企稳进度不及预期；政策效果不及预期。 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 宏观点评/证券研究报告 图表目录 图 1： 10 月地方本级对全国一般公共预算收入同比的贡献有所走强 .................................... 3 图 2： 税收收入环比增幅超出季节性 ............................................................................. 4 图 3： 10 月国内增值税、企业所得税及个人所得税对税收收入同比贡献居前 ........................ 5 图 4： 个人所得税税收收入环比增幅超出季节性 .............................................................. 5 图 5： 非税收入超季节性走弱 ...................................................................................... 6 图 6： 10 月一般公共预算支出超季节性下行 ................................................................... 7 图 7： 10 月地方一般公共预算支出环比弱于季节性 ......................................................... 7 图 8： 10 月民生类支出边际承压较为明显 ...................................................................... 8 图 9： 10 月国有土地使用权出让收入超季节性下滑 ......................................................... 8 图 10： 10 月广义财政收支同比均转为负增 ................................................................... 9 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 3 宏观点评/证券研究报告 事件：11 月 17 日财政部公布 2025 年 1-10 月财政收支情况。1-10 月，全国一般公共预算收入同比增长 0.8%，全国一般公共预算支出同比增长 2%。全国政府性基金预算收入同比下降 2.8%，全国政府性基金预算支出同比增长 15.4%。 整体来看，10 月财政数据支出端压力较为明显，第一、二本账支出当月同比均转为负增长。收入端则呈分化态势，税收收入带动第一本账收入同比增速继续上行，第二本账则受土地出让收入的明显拖累，同比大幅回落。 具体而言，10 月财政数据呈以下几点特征： 一则，一般公共预算收入同比持续上行，税收收入及地方收入贡献了主要的边际增量。 10 月一般公共预算收入同比增长 3.2%（前值 2.6%），其中中央和地方本级一般公共预算收入分别同比增长 2.3%（前值 3.5%）、4.0%（前值 2.0%），地方对全国一般公共预算收入同比的贡献有所增加。 图1： 10 月地方本级对全国一般公共预算收入同比的贡献有所走强 数据来源：Wind，财通证券研究所；单位：%。 税收收入的增长略超季节性。 税收收入当月同比增长 8.6%（前值 8.7%），环比增幅也超出季节性。10 月是传统缴税大月，因此税收收入较 9 月往往会出现季节性增长，今年 10 月税收收入环比增幅约为 79%，为近五年同期最高水平。 从具体税种而言，10 月国内增值税、企业所得税及个人所得税对税收增长的贡献居前。其中个人所得税甚至出现了“异常”增长——环比增长 24.9%，而 2021-2024 年平均增幅仅为 9.6%，个税的增长显著超出了正常的季节性水平。 -8-6-4-202462025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-10全国中央地方本级 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 4 宏观点评/证券研究报告 这可能与税收征管加强有一定的关系。10 月，欠税催缴、实施电商税收新规等对于税收增长或有一定拉动，尤其是电商税收新规。 2025 年 6 月 20 日，国务院公布《互联网平台企业涉税信息报送规定》，要求互联网平台企业于今年 10 月份第一次报送平台内经营者和从业人员的身份信息、收入信息。 新规显著强化对相关人员合规纳税的监管，也有助于拉动增值税、企业所得税、个人所得税等税收收入增长。国家