2025Q1-Q3房地产行业板块财报综述：报表走弱告别旧模式，新模式孕育着新机遇

业及产业 行业研究/行业点评 证券研究报告 房地产 2025 年 11 月 03 日 报表走弱告别旧模式，新模式孕育着新机遇 看好 ——2025Q1-Q3 房地产板块财报综述 相关研究 - 证券分析师 袁豪 A0230520120001 yuanhao@swsresearch.com 研究支持 顾铮 A0230125070004 guzheng@swsresearch.com 联系人 顾铮 (8621)23297818× guzheng@swsresearch.com 本期投资提示： ⚫ 25Q1-Q3 板块营收下降，毛利率微升、费率走高、减值占比下降，业绩继续大降。2025Q1-Q3，房地产板块整体主营业务收入同比-10.4%，较 2024 年+8.9pct，主要由于 22 年以来销售持续回落；从房企结构来看营收增速：三线+5.5%>二线-12.7%>一线-15.4%。2025Q1-Q3，房地产板块整体净利润同比 -125.1%，较 2024 年+2385.1pct，各线房企业绩均值继续均出现亏损；房企业绩继续大幅下降源于结算继续走弱、毛利率持续低位、费率继续走高等；从房企结构来看业绩增速：三线-5.7%>二线-127.5%>一线-144.1%。展望后续，尽管 22-24 年行业业绩大幅下降形成低基数，但综合考虑房企竣工结算仍将走弱，毛利率继续磨底，三项费用率走高，存货仍有减值压力等因素，预计 25 年板块业绩仍偏弱，但少数优质企业将有改善。 ⚫ 25 年 Q3 毛利率微升，净利率为负、负值收窄，三项费率走高、减值占比下降。25Q1-Q3 毛利率 14.9%，较 24 年+0.1pct，源于房企一般结算周期滞后于拿地 2.5-3年，目前正结算 22 年左右高价拿地并后续持续降价阶段的项目；从房企结构来看毛利率：三线 18.4%>二线 17.4%>一线 12.2%。25Q1-Q3 三项费用率 11.7%，较 24 年+1.9pct。25Q1-Q3 少数股东损益比-16.1%，源于板块业绩为负、少数股东损益为正；减值损失占营收比为 4.3%，较 24 年-4.1pct。毛利率微升、费用率上升、减值损失占比下降综合导致 25Q1-Q3 净利率为-6.6%，较 24 年+2.2pct；从结构来看净利率：三线 1.1%>一线-7%>二线-11.9%。展望后续，预计 25 年板块毛利率和净利率仍偏弱，但少数优质企业将有改善。 ⚫ 25Q1-Q3 末净负债率走高、源于净资产下降，现金短债比继续略降、降幅趋缓。25Q1-Q3 末，房地产板块整体资产负债率 73.7%，较 2024 年末-0.4pct。整体剔预负债率 70%，较 2024 年末-0.1pct。净负债率 89.4%，较 2024 年末+5.8pct。其中一二三线房企净负债率均继续走高，源于业绩持续亏损推动的净资产下降，但预计后续随着供给侧端防风险政策持续推出，预计房企后续将管控杠杆水平、从而有望逐步趋于稳定。从房企未售库存占比总资产进一步下行至历史新低来看，目前行业仍在进一步去库存当中。25Q1-Q3 末，房地产板块整体现金短债比为 0.9 倍，较 2024 年末-0.09 倍、降幅趋缓。其中一二三线房企分别为 0.9 倍、0.6 倍、1.2 倍，各线房企均有所回落。 ⚫ 25Q1-Q3 销售回款同比降幅收窄，预收锁定率继续下降、其中一二线房企相对较高。25Q1-Q3 板块销售回款继续下降，表现为销售商品及劳务的现金流入同比-15.5%、降幅收窄，源于行业销售同比降幅收窄。25Q1-Q3 行业销售商品及劳务的现金流入对营收覆盖比为 80%，较 24 年+6pct；25Q1-Q3 末预收账款同比-31.3%，较 24 年末-4.8pct；21-24 年末预收账款锁定率分别为 0.98、0.89、0.69、0.63 倍，25Q1-Q3 末继续下降至 0.53 倍，继续下降、并创 2012 年以来的新低，这意味着后续可结算资源储备的进一步下降，其中一线 0.69 倍、二线 0.73 倍仍相对略高。 ⚫ 投资分析意见：报表走弱告别旧模式，新模式孕育着新机遇，维持“看好”评级。目前房地产板块报表仍在走弱，这是对房地产旧发展模式的告别，但预计好房子等新发展模式也将赋予优质企业孕育着新发展机遇。我们认为，“好房子”政策将开辟“新产品、新定价、新模式”的新发展赛道，推动房企经营模式由金融业转向制造业，从而迎接PB-ROE 的向上突破。此外，我们认为，货币宽松周期中，大类资产中商业地产优势明显，目前我国正处于货币宽松周期，优质商业地产价值重估已开始显现。我们维持房地产及物管“看好”评级，推荐：1）好房子房企：建发国际、滨江集团、华润置地、绿城中国、中国金茂、建发股份；2）商业地产重估及低估值修复房企：新城控股、越秀地产、招商蛇口、龙湖集团、中海外发展、保利发展、华发股份，关注新城发展、大悦城、金地集团；3）二手房中介：贝壳-W，关注我爱我家；4）物业管理：绿城服务、华润万象、招商积余、保利物业、中海物业。 ⚫ 风险提示：房地产调控政策进一步收紧，销售和融资资金再趋紧、受限占比再提升。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 行业点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共18页 简单金融 成就梦想 投资案件 结论和投资分析意见 目前房地产板块报表仍在走弱，这是对房地产旧发展模式的告别，但预计好房子等新发展模式也将赋予优质企业孕育着新发展机遇。我们认为，“好房子”政策将开辟“新产品、新定价、新模式”的新发展赛道，推动房企经营模式由金融业转向制造业，从而迎接 PB-ROE 的向上突破。此外，我们认为，货币宽松周期中，大类资产中商业地产优势明显，目前我国正处于货币宽松周期，优质商业地产价值重估已开始显现。我们维持房地产及物管“看好”评级，推荐：1）好房子房企：建发国际、滨江集团、华润置地、绿城中国、中国金茂、建发股份；2）商业地产重估及低估值修复房企：新城控股、越秀地产、招商蛇口、龙湖集团、中海外发展、保利发展、华发股份，关注新城发展、大悦城、金地集团；3）二手房中介：贝壳-W，关注我爱我家；4）物业管理：绿城服务、华润万象、招商积余、保利物业、中海物业。 原因与逻辑 自 2021 年下半年开始，房企资金链压力大幅提升，债务违约/展期频现。展望后续，考虑到房地产仍是我国国民经济支柱产业，稳经济则亟需稳地产，尤其在近期关税调整背景下，我国持续强调扩内需应对，稳地产战略重要性再提升，预计供需两端政策也将进一步发力。考虑到当前竣工结算和结算毛利率已处于底部区域，但同时考虑 2021 年中期至今销售表现低迷和预收账款锁定率走低，将综合推动后续板块业绩仍将偏弱。从毛利率、净利率、三项费率、净负债率、现金短债比等多维度指标来看，房企间分化进一步加大，优质房企拥有更好的综合实力或预示着其将在本轮行业加速出清后的格局优化阶段，获得更好的成长空间。 有别于大众的认识 市场认为地产行业量价企稳不具备持续性，而我们认为，供给端调控将重