全球宏观治理逻辑变化系列之二：海外财政可持续性前景堪忧

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 宏观 海外财政可持续性前景堪忧 全球宏观治理逻辑变化系列之二 华泰研究 易峘 研究员 SAC No. S0570520100005 SFC No. AMH263 evayi@htsc.com +(852) 3658 6000 常慧丽，PhD 研究员 SAC No. S0570520110002 SFC No. BJC906 changhuili@htsc.com +(86) 10 6321 1166 陈玮 研究员 SAC No. S0570524030003 SFC No. BVH374 chenwei023580@htsc.com +(86) 10 6321 1166 王子琳*，PhD 研究员 SAC No. S0570525090002 wangzilin@htsc.com +(86) 10 6321 1166 2025 年 11 月 04 日│中国内地 深度研究 疫情和地缘冲突冲击下，近年全球财政赤字率大幅攀升。虽然此后经济增长回升，但财政赤字率仍远高出疫情前的水平——美、欧、日财政赤字率从疫情前平均 3.6%的水平跳升至 2020-24 年的 6.4%。2024 年，发达国家公共债务占 GDP 的比例已接近二战时的峰值（116%，为 1850 年来的高点）。同时，一些推升赤字的因素逐渐变得“刚性”，如美国政府利息支出占财政收入和 GDP 的比例已超过历史高点、且或还将在此后 2-3 年继续上升；又如 G7 国防开支可能大幅上升。2026 年，虽然通胀和名义增长均高于趋势值，但全球主要经济体或仍将采取扩张的财政政策（参见《不均衡的经济“再加速”|2026 美国宏观展望》，2025/11/3）。财政宽松虽然短期推升增长，但也将加剧全球对财政可持续性及法币公信力的隐忧，引发通胀和/或资产价格通胀。本文从长周期视角探讨本轮债务可持续性的发展路径、潜在影响及可能的“终局”。财政走向对宏观经济和资产定价无疑将产生深远的影响。 1. 短期三个因素或导致海外财政赤字率难以收敛 短期看，国防开支扩大、高利率下政府利息支出上升、以及右翼民粹抬头推升社会福利支出等刚性支出扩大都将推动海外财政赤字率易涨难跌。随着全球地缘政治风险升温、叠加美国国防战略收缩，各国国防支出的意愿均可能上升，尤其是以欧洲为代表的北约国家，如北约承诺将军费开支占 GDP 比例从 2024 年的 2.7%拉升至 2035 年的 3.5%以上。短期，海外主要经济体财政与货币政策的双宽松的“惯性”难以打破，叠加名义利率易涨难跌且债务存量上升，“刚性”政府利息支出可能结构性攀升，如 2028 年美国利息支出可能超过财政收入的 1/4。同时，全球右翼民粹主义抬头但政治地位尚不稳固，导致福利支出易涨难跌，且财政政策的“政治导向”会明显加剧。 中长期，人口老龄化、AI 技术革命等都可能加大海外财政收支压力。联合国预测，2050 年，全球 60 岁及以上人口占比将超过 20%、进入中度老龄化社会。人口老龄化程度加深意味着社会保障支出将持续攀升。同时，由于被 AI 替代的工作偏向白领、中等收入人群，AI 的快速渗透可能加剧海外收入和财富分配失衡的问题，对社会稳定的冲击或将需要政府加大收入补贴、及再就业培训力度。诚然，AI 带来的生产力提升可能边际缓解债务问题，但目前阶段，这一“乐观情形”能否实现仍待验证。 2. 海外公共债务高企的潜在影响 如果在产出缺口为正的情况下海外财政仍同步扩张，或将推升通胀和/或资产价格通胀。若政府施压央行推行金融抑制来配合财政扩张，还可能引发币值不稳、资产价格失锚等问题。短期财政宽松推升增长、对冲关税冲击，但也会带来通胀上升的隐患。如果海外公共债务率居高不下、财政可持续性恶化，政府干预央行政策的概率将上升——如人为压低利率（金融抑制）、甚至推行赤字货币化，则可能进一步侵蚀法币公信力、引发资产价格失锚。 3. 以史为鉴：中长期财政如何完成债务“再平衡”？ 历史上看，公共债务危机通常通过竞争性贬值、高通胀、债务重组、救助机制、财政紧缩等方式加以解决。20 世纪下半叶以来，全球经历了两次大的公共债务危机——拉美债务危机和欧债危机，其中拉美债务危机主要通过汇率贬值、债务重组、财政紧缩等措施加以解决，而欧债危机更多地通过救助机制、结构性改革、财政紧缩等方式得以化解——疫后美国政府债务率明显回落，也可以看做是通过高通胀化债的一种方式。目前，随着右翼民粹势力的政治话语权上升，短期阵痛较大的财政紧缩和债务重组均难以推行，最终通胀和竞争性贬值可能是“阻力最小”的路径（path of least resistance）。 风险提示：财政扩张引发可持续性担忧，扰动市场；通胀中枢上行。 000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 宏观研究 正文目录 一、近年来全球公共债务率高企，尤其是发达国家债务率逼近二战后峰值 ................................................................. 3 二、短期三个因素或导致海外财政赤字率难以收敛 ...................................................................................................... 6 三、海外公共债务高企的潜在影响 ............................................................................................................................. 10 四、以史为鉴：中长期财政如何完成债务“再平衡”？ ................................................................................................ 11 附录一、拉美债务危机始末 ................................................................................................................................ 13 附录二、欧债危机始末 ...............................................................................