成长行业比较系列一：美股接近科网泡沫了吗？

美股接近科网泡沫了吗？——成长行业比较系列一分析师：徐陈翼SAC：S0160523030003分 析 师 ： 张 洲 驰S A C ： S 0 1 6 0 5 2 4 0 7 0 0 0 4报 告 日 期 ： 2 0 2 5 年 1 1 月 5 日证券研究报告证券研究报告2当前科技泡沫程度科技VS历史：动态PE：不及2021年，远不及2000年科网；ERP：甚至不及1998牛市中段科技VS其他板块：标普/DAX、美股成长/价值已回落至中位水平，没有过高科技龙头VS科技整体：M7/科技整体，估值比已至中低位结合基本面看：PB-ROE视角，科技泡沫显著低于科网水平AH科技VS美股科技：A股科技已修复，港股科技仍有性价比美股科技长期行情结束的前置条件A股科技调整的前置条件场景1-美股映射（行情映射+基本面映射）：结合上述分析，短期有风险但有限。场景2-业绩下台阶/不及预期：中长期业绩仍然上修，短期Q3业绩未至最乐观场景，可能部分止盈。场景3-风格阶段切向价值：强景气/强总量政策+景气超额拐点+股市政策指引总量政策看12月，有可能但不显著高；成长相对价值仍更加景气；政府仍然呵护股市长期拐点：新增产业政策有限+产业渗透率拐点。当前：政策持续发力，产业还在落地期→未满足相对行情拐点：业绩下台阶/不及预期，特别龙头。当前：英伟达/纳指预期增速仍然高增绝对行情拐点：经济硬着陆下风险资产全面承压。当前：市场分子端略有风险但还不大后续美国经济路径&场景：1）今年底明年初硬着陆（小概率），行情大幅调整；2）软着陆，小幅回调释放就再启动；3）软着陆后明年下半年如果再通胀，使得货币政策低于预期，行情可能调整。有溢价没到泡沫长期拐点还较远Q3情绪释放后仍占优，后续看12月政策3一、美股科技当前泡沫水平还有多大二、美股科技长期行情结束的前置条件三、A股科技调整的前置条件4数据来源：Bloomberg，财通证券研究所；中枢为剔除最高/低10%后的均值图表1：预期PE看，离2000年科网泡沫峰值仍有距离图表2：预期ERP看，还不如1998年牛市中继阶段当前估值看，美股科技估值未至极值水平：1）预期PE：标普科技相对估值还不及2021年，离2000年科网泡沫峰值仍有距离。估值比看科技已不在极限高位。2）预期ERP：考虑美债利率差异，科技当前不仅不及2000年科网泡沫峰值，还不如1998年牛市中继阶段。0.00.51.01.52.02.53.00102030405060959799010305070911131517192123标普信息/标普(右)标普500-预期PE标普信息-预期PE预期PE标普500标普信息标普信息/标普当前估值22.830.41.3分位98%89%72%中枢16.820.41.2峰值24.158.12.7分位99%99%77%中枢19.724.81.3峰值22.931.01.596年来19年来0%1%2%3%4%5%6%7%8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%95979901030507091113151719212310年美债(右)标普500-ERP标普信息-ERPERP标普500标普信息当前估值0.3%-0.8%分位20%21%中枢2.5%1.6%最低-2.3%-4.8%分位8%9%中枢2.4%1.3%最低-0.1%-1.2%96年来19年来5数据来源：Wind，Bloomberg，财通证券研究所；图表3：美股VS其他市场，估值已不在高位图表4：美股成长VS美股价值，估值已不在高位3）美股VS其他市场：看标普500/德国DAX估值比，已至2019年以来中位，即美股相对估值已不在高位。4）成长VS价值：看成长/价值估值比，已至2019年以来中位，即美股成长相对估值已不在高位。0.60.70.80.91.01.11.21.31.41.51.61.01.11.21.31.41.51.61.71.805 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24价格：标普/DAX(右)预期PE：标普/DAX标普/DAX价格预期PE当前估值1.21.5分位84%85%中枢0.91.3峰值1.61.8分位53%56%中枢1.21.5峰值1.61.806年来19年来0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.51.01.21.41.61.82.02.2959799010305070911131517192123价格：美股成长/价值(右)预期PE：美股成长/价值美股成长/价值价格预期PE当前估值4.21.9分位100%90%中枢1.51.4峰值4.22.2分位100%63%中枢2.81.9峰值4.22.296年来19年来6数据来源：Wind，Bloomberg，财通证券研究所；图表5：M7 VS 美股/科技整体，估值合理图表6：M7/纳指估值比，绝对值/对比历史均已不高Mag7相对估值： Mag7/纳斯达克估值比已不到1，绝对值/对比历史均已不高。公司名称市值PE动态PEPB23.1以来(万亿美元)涨跌幅苹果4.0 36.332.5 54.3111%微软3.8 36.430.2 10.5119%谷歌3.4 32.023.7 8.7216%亚马逊2.7 37.727.0 7.3197%英伟达4.8 59.133.1 49.11261%META1.6 22.119.2 8.2425%特斯拉1.5 326.7211.1 18.9261%M721.7 39.6 30.0 13.9 215%纳指45.3 38.6 30.9 8.1 123%纳指10037.8 34.8 28.2 9.2 133%标普65.5 26.2 22.8 5.6 76%标普信息22.1 40.0 30.4 14.9 169%0.850.900.951.001.051.101.1519-0120-0121-0122-0123-0124-0125-01M7/纳指均值7数据来源：Wind，Bloomberg，财通证券研究所；由于数据缺失，预期ROE使用PB/预期PE计算图表7：结合基本面，标普500估值略有溢价，但低于历史极限水平图表8：结合基本面，标普信息估值略有溢价，但显著低于历史极限水平结合基本面看，标普500PB略高于预期ROE对应水平，但溢价幅度相对低于之前科网和疫情时期。标普信息PB略高于预期ROE对应水平，但溢价幅度显著低于科网时期，ROE翻倍但估值才和当时接近。1.01.52.02.53.03.54.04.55.05.56.012%14%16%18%20%22%24%26%标普500:预期ROE-PB本轮科网泡沫疫情1.03.05.07.09.011.013.015.00%10%20%30%40%50%60%标普信息:预期ROE-PB本轮科网泡沫疫情8数据来源：Wind，Bloomberg，财通证券研究所；考虑AH科技部分刚开始释放业绩，还不在产业成熟阶段，预期PE使用未来24月的。图表9：A股科技VS美股科技，A股科技估值已修复图表10： H股科技VS美股科技，H股科技估值还在低位看AH估值修复情况，港股科技估值还在低位，如果外资流入，中长期有望受益于估值比修复