房地产行业专题报告-地产三季报剖析：分化与托底

行 业 研 究 2025.11.05 1 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 房 地 产 行 业 专 题 报 告 地产三季报剖析：分化与托底 分析师 王嵩 登记编号：S1220525080009 行 业 评 级 : 推 荐 行 业 信 息 上市公司总家数 231 总股本(亿股) 8,468.78 销售收入(亿元) 25,032.58 利润总额(亿元) -10,414.57 行业平均 PE 153.48 平均股价(元) 5.88 行 业 相 对 指 数 表 现 数据来源：wind 方正证券研究所 相 关 研 究 《如何理解四中全会“推动地产高质量发展”表述？》2025.10.28 《香港楼市是怎样止跌回稳的？》2025.10.20 《四季度地产展望：止跌回稳态势、增量政策空间与商业地产机会》2025.10.11 《修复房价上涨预期：重要性、跟踪体系与双轮驱动》2025.09.28 摘要 2025 年 A 股地产行业三季报披露完毕，行业在调整周期中呈现出明显的结构性分化。存货减值的规模差异、利润端的承压程度、现金储备的虚实变化、偿债能力的梯度分布以及央国企与民企的阵营分化，共同构成了当前行业的清晰图景。 一、存货：减值金额增长，存货规模收缩 减值情况：头部房企减值较高，万科 2025 年三季度单季新增存货跌价 91.93亿元，期末余额 227.32 亿元（2022 年末仅 51.4 亿元）；全行业减值多来自三四线库存及前期高价改善项目。 规模变化：上市房企存货从 2023 年一季度的 6.6 万亿降至 2025 年三季度的 4.02 万亿（降 39.2%），占总资产比例从 50.96%降至 44.93%，扩张意愿降温。 二、利润：行业利润下降，企业间分化加剧 整体盈利：前三季度地产行业毛利率 14.22%、净利率-5.57%；万科前三季归母净利润-280.16 亿元，第三季度减值拖累利润 83.09 亿元。 区域：滨江集团（杭州土储占 73%）前三季净利率 6.21%，表现稳定； 性质：前三季度地方国资净利率 0.55%、央企-0.52%，民企-15.21%、公众企业-12.51%。 三、现金：母公司非受限现金下降 合并报表现金因预售监管、质押被锁定，母公司可支配现金（核心偿债资金）2023 年起持续减少；行业筹资性净现金流为负，地产融资收缩趋势扩大。 四、偿债：带息负债降，偿债压力平稳 带息负债从 2023 年一季度的 3.64 万亿降至 2025 年三季度的 3.01 万亿，部分源于融资受限； 2025 年三季度信用债到期 1487 亿元（年内高峰），四季度开始回落，但偿债能力仍需关注。 五、分化：央国企托底，民企弱复苏 2025 年 1-9 月：地方国企、央企销售优于民企；央国企拿地金额占比 67%（同比+5pct），扩张意愿更强，民企则进入弱复苏阶段。 央国企优势：财务稳、核心土储多、融资成本低，成行业“压舱石”。 风险提示：货币政策宽松不及预期、利率下行不及预期、居民收入增速修复不及预期。 方正证券研究所证券研究报告 -25%-17%-9%-1%7%15%24/11/5 25/1/17 25/3/31 25/6/12 25/8/24 25/11/5房地产沪深300房地产行业专题报告 2 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 s 正文目录 1 存货减值：房价下行的体现 ...................................................................... 4 2 利润压缩：开发业务利润进一步收缩 .............................................................. 5 3 现金情况：母公司现金存量进一步下降 ............................................................ 7 4 偿债压力：带息负债持平，债券到期压力缓解 ...................................................... 8 5 行业分化：央国企托底行业 ...................................................................... 9 房地产行业专题报告 3 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 s 图表目录 图表 1: 近年来万科存货跌价准备情况（单位：亿元） .............................................. 4 图表 2: 上市房企存货总额与占比变化（单位：亿元，%） ........................................... 5 图表 3: 2023 年至今 70 大中城市新房和二手房价格趋势（单位：%） ................................. 5 图表 4: A 股地产板块毛利率、净利率变化（单位：%） ............................................. 6 图表 5: 受益于区域分布，滨江集团净利率趋稳（单位：%） ......................................... 6 图表 6: A 股上市房企营业总收入、归母净利润、归母净利率情况 .................................... 7 图表 7: 每季度房企现金余额与等价物情况（单位：亿元） .......................................... 7 图表 8: 2021 年以来地产行业三大现金流情况占营业收入比例，以及同期房价增速（单位：%） .......... 8 图表 9: A 股上市房企带息负债规模（单位：亿元） ................................................ 8 图表 10: 近期地产信用债到期情况（单位：亿元） ................................................. 9 图表 11: 不同所有制房企销售情况（单位：亿元，%） ............................................. 10 图表 12: 不同所有制房企 2025 年 1-9 月拿地占比（单位：%） ...................................... 10 房地产行业专题报告 4 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 s 1 存货减值：房价下行的体现 存货减值是行业库存压力在财务端的直接体现，而且之前的地产巨头也受到了明显冲击。 从规模看，头部房企因项目基数大，减值绝对值较为突出。 以万科为例，今年第三季度单季新增计提存货跌价准备