贝壳-W(2423.HK)砥砺深耕，进无止境

请阅读最后一页的重要声明！ 砥砺深耕，进无止境 贝壳-W(02423) 证券研究报告 房地产服务 / 公司深度研究报告 / 2025.11.02 投资评级:买入(维持) 核心观点 基本数据 2025-10-31 收盘价(元) 44.04 流通股本(亿股) 34.03 每股净资产(元) 19.01 总股本(亿股) 35.44 最近 12 月市场表现 分析师 房诚琦 SAC 证书编号：S0160525090002 fangcq@ctsec.com 分析师 陈思宇 SAC 证书编号：S0160525090008 chensy04@ctsec.com 分析师 何裕佳 SAC 证书编号：S0160525090001 heyj@ctsec.com 分析师 郝艳辉 SAC 证书编号：S0160525080001 haoyh@ctsec.com 相关报告 1. 《房产交易和服务平台龙头，深化一体三翼战略》 2025-09-10 ❖ 经纪龙头地位稳固，二手房业务空间广阔，新房业务市占率稳中有升。规模效应及管理能力是公司经纪业务的核心竞争力，1H2025 公司二手房交易额同比增长 13.7%至 11638 亿元，带动二手房业务收入规模提升 4.0%至 136 亿元。本轮行业周期中，二手房成交有望率先企稳，尽管我国当前二手房成交占比已逐步提升，但对比海外国家仍有差距，成交规模仍有较大提升空间，叠加佣金率趋于稳定，我们预计公司二手房业务增长势头或不减。新房业务方面，公司市占率稳中有升，截至 2025 年 6 月 30 日，公司新房交易额市占率已达12.6%，预付佣模式压降应收账款风险。 ❖ 三翼业务拓展新发展空间，家装业务构建第二增长曲线。我国家装行业市场空间广阔，但由于其非标、低频、大宗的行业特性，过去一直难有规模性企业。公司通过经纪业务的海量积累带来低获客成本和强品牌效应，叠加标准化能力及运营模式能够有效解决传统家装行业单次博弈的信任问题，未来有望整合家装行业。 ❖ 投资建议：我们预计公司 2025-2027 年收入分别为 1033 亿元/1171 亿元/1306 亿元。考虑我国二手房市场空间广阔，公司作为房产经纪龙头具备规模效应和管理优势有望率先受益，叠加公司积极拓展家装家居等多元化业务，后续具备利润弹性，我们预计 2025-2027 年 Non-GAAP 净利润分别为 74 亿元/88 亿元/108 亿元，维持“买入”评级。 ❖ 风险提示：房地产市场下行超预期；交易佣金率大幅下降；三翼业务发展不及预期；腾讯系公司、腾讯减持风险。 盈利预测 [Table_FinchinaSimple] 币种(人民币) 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万) 77,777 93,457 103,289 117,077 130,619 收入增长率(%) 28.20 20.16 10.52 13.35 11.57 归母净利润(百万) 5,883 4,065 5,096 6,729 8,511 净利润增长率(%) — -30.91 25.36 32.06 26.47 EPS(元) 1.67 1.19 1.44 1.90 2.40 PE 23.65 36.34 27.94 21.16 16.73 ROE(%) 8.16 5.70 6.66 8.09 9.27 PB 2.04 2.20 1.86 1.71 1.55 数据来源：wind 数据，财通证券研究所（以 2025 年 10 月 31 日收盘价计算） -26%-14%-3%9%21%33%贝壳-W恒生指数 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 公司深度研究报告/证券研究报告 内容目录 1 二十余载铸就房产经纪行业龙头 ................................................................................ 4 1.1 经纪行业龙头，中国居住服务第一股 ...................................................................... 4 1.2 股权结构稳定，高管团队行业经验丰富 ................................................................... 4 1.3 升级“一体三翼”战略，布局大房产服务产业链 ....................................................... 5 2 经纪龙头地位稳固，二手房业务空间广阔 .................................................................... 6 2.1 二手房成交率先修复，未来仍有提升空间 ................................................................ 6 2.2 规模效应及管理能力形成核心壁垒，二手房经纪龙头地位稳固 ..................................... 8 2.3 新房业务市占率稳中有升，“预付佣”模式压降应收账款风险 ...................................... 10 3 “三翼”战略探索发展新空间，家装业务构建第二增长曲线 ........................................... 12 3.1 家装赛道空间广阔，公司家装业务具备利润弹性 ...................................................... 12 3.2 租赁业务高速扩张，盈利水平趋于稳定 .................................................................. 12 3.3 成立贝好家业务线，探索 C2M 新模式 ................................................................... 13 4 盈利预测与估值 .................................................................................................... 14 5 风险提示 ............................................................................................................. 14 图表目录 图 1： 公司深耕房产经纪领域二十余年 ......................................................................... 4 图 2： 公司高管团队具备丰富的行业经验 ..