银行业跨境流动性跟踪：抢出口消退，未结汇贸易见顶回落

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 28 [Table_Page] 跟踪分析|银行 证券研究报告 [Table_Title] 跨境流动性跟踪 20251102 抢出口消退，未结汇贸易见顶回落 [Table_Summary] 核心观点：  本期外管局公布了 2025 年 9 月我国国际收支货物和服务贸易数据。在《五个指标看跨境流动性》中提到，我们建立了未结汇的实物贸易（海关-外管局口径贸易顺差，对应货物和资金流动之间的差异）+非储备金融账户逆差来测算套利交易规模，其中未结汇贸易可月度跟踪。  9 月未结汇的贸易规模回落。测算 9 月单月未结汇的贸易规模回落 228亿元，环比 8 月多减 1,356 亿元，同比去年少减 211 亿元；从回流比率来看，（外管局-海关口径）/海关口径贸易差额比率为 3.5%，环比 8月走扩 19PCT，同比去年小幅收窄 4PCT。25Q2 以来，9 月未结汇的贸易规模首次回落，我们认为主要由于抢出口贸易资金逐步回流。25Q2 中美贸易摩擦的背景下，抢出口造成海关口径货物贸易顺差（货物流出）保持高位，但由于结汇申报和货物贸易存在时滞，外管局口径货物贸易顺差（资金回流）逐步上升，资金回流有效补充国内杠杆，使国内流动性环境更为宽松。25Q3 随着贸易资金逐步回落，未结汇贸易规模仅 1,336 亿元，环比 Q2 明显回落 5,436 亿元；从流出比率来看，（海关-外管局口径）/海关口径贸易差额仅 6.42%，环比 Q2 大幅回落24PCT，为 22Q2 以来最低水平。  服务贸易逆差同比收窄。9 月服务贸易逆差 1,196 亿元，可能受十一假期影响，环比 8 月小幅走扩 67 亿元，同比来看仍较去年收窄 24 亿元。  外币存款单月增量回落，持汇待结敞口持续释放，进一步补充人民币流动性。9 月外汇存款规模回落 306 亿元，环比多减 1,362 亿元，预计主要由于持汇待结敞口持续释放。9 月净结汇创 21 年以来新高，结汇率上升，售汇率回落。9 月银行代客净结汇 3678 亿元，环比、同比分别上升 2,644 亿元、468 亿元；测算结汇率 73%，环比、同比分别上升 9pct、1pct；测算售汇率 66%，环比、同比分别下降 5pct、4pct。  展望后续，我们判断跨境回流对国内流动性的补充预计将持续至明年一季度。其一，随着套利交易回报率再次回落，预计跨境资金将再次回流。10 月套利交易回报率重新回落，测算 10Y 美债人民币套利交易回报率回落 1.45pct，外管局也表示 10 月以来跨境资金已转为净流入。从回报率角度，随着美国政府停摆、贸易冲突再起、联储如期降息，预计人民币对美元继续升值、美债利率将持续下行，套利交易回报率中期下行将驱动跨境资金回流。其二，即使套利回报率短期有所波动，持汇待结敞口的持续释放也将有效补充人民币流动性。9 月外币涉外收付款顺差-净结汇 TTM 为 2828 亿美元，18-22 年均值为 315 亿美元，持汇待结敞口仍有释放空间，但年底可能面临购汇额度等因素短期扰动。  风险提示：（1）测算与实际值差异；（2）经济超预期下滑；（3）财政力度不及预期；（4）国际经济及金融风险，利率及汇率波动超预期等。 [Table_Gr ade] 行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2025-11-03 [Table_PicQuote] 相对市场表现 [Table_Author] 分析师： 倪军 SAC 执证号：S0260518020004 021-38003646 nijun@gf.com.cn 分析师： 林虎 SAC 执证号：S0260525040004 SFC CE No. BWK411 021-38003643 gflinhu@gf.com.cn 请注意，倪军并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_DocReport] 相关研究： 银行投资观察 20251102:非息扰动加大，板块进入筑底期 2025-11-02 银行行业 2025 年三季报总结:营收小幅回落，非息扰动加大 2025-11-02 2025Q3 银行持仓分析:主动、被动及北向资金大幅流出 2025-10-29 [Table_Contacts] 联系人： 李文洁 021-38003644 gfliwenjie@gf.com.cn -10%-2%6%14%22%30%11/2401/2503/2506/2508/2510/25银行沪深300 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 28 [Table_PageText] 跟踪分析|银行 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元) PE(x) PB(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元/股） 2025E 2026E 2025E 2026E 2025E 2026E 2025E 2026E 工商银行 601398.SH CNY 7.78 2025/10/31 买入 8.58 1.00 1.04 7.80 7.51 0.71 0.66 9.43 9.15 建设银行 601939.SH CNY 9.13 2025/10/31 买入 11.16 1.28 1.34 7.14 6.83 0.68 0.64 10.03 9.63 农业银行 601288.SH CNY 7.96 2025/10/31 买入 8.61 0.78 0.82 10.19 9.67 1.00 0.93 10.16 9.94 中国银行 601988.SH CNY 5.61 2025/10/29 买入 6.64 0.70 0.73 7.98 7.64 0.66 0.62 8.79 8.33 邮储银行 601658.SH CNY 5.75 2025/10/31 买入 7.60 0.67 0.68 8.55 8.40 0.76 0.71 9.29 8.75 交通银行 601328.SH CNY 7.18 2025/10/31 买入 8.35 1.05 1.08 6.87 6.64 0.55 0.52 8.69 8.03 招商银行 600036.SH CNY 40.89 2025/10/29 买入 51.86 5.86 6.19 6.98 6.61 0.90 0.82 13.48 12.99 浦发银行 600000.SH CNY 11.49 2025/11/2 买入 15.65 1.45 1.54 7.91 7.45 0.50 0.48 6.59 6.56 兴业银行 601166.SH CNY 20.23 2025/10/31 买入 23.90 3.46 3.56 5.84 5.68 0.54 0.50 9.41 9.16 光大银行 601818