PMI走势弱于季节性，投资性需求应阶段性加力

证券研究报告：宏观报告 市场有风险，投资需谨慎 请务必阅读正文之后的免责条款部分 研究所 分析师:袁野 SAC 登记编号:S1340523010002 Email:yuanye@cnpsec.com 研究助理:苑西恒 SAC 登记编号:S1340124020005 Email:yuanxiheng@cnpsec.com 近期研究报告 《“十五五”规划建议稿学习》 - 2025.10.30 宏观研究 PMI 走势弱于季节性，投资性需求应阶段性加力  核心观点 从 9 月 PMI 指数来看，供需两端放缓，制造业景气度转入荣枯线之下。从分项来看，一是有效需求不足仍是核心制约问题，前期生产端回暖并未传导至需求端，市场产能并未出清，甚至因生产扩张有所加剧，出现阶段性累库，反制生产扩张的持续性，同时，压缩价格修复空间，10 月 PPI 同比增速跌幅或有所扩大；二是非制造业景气度保持韧性，服务业扩张动能有所增强。四季度天气逐渐转冷，建筑业生产景气度存在季节性放缓，但 10 月建筑业景气度变动好于季节性，且新订单指数连续两月环比回升，或因今年多雨天气影响，水利工程建设加强有关；服务业保持扩张态势，动能有所增强，或政策支持发展服务性消费有关，亦或与“双 11”购物节提振市场情绪有关。 从当前时点往后看，关注三点内容：一是关注“反内卷”升温。 “反内卷” 是全年政策基调，若价格再度走弱，年内政策存在升温预期，将进一步加大综合整治内卷式竞争的力度；二是短期或可关注金融支持稳地产相关政策，如进一步降低房贷利率、加大保障性住房再贷款使用；专项债收购存量房亦是政策抓手之一；通过扩大城中村改造的库存购置和现金补偿实现去库存（详见报告《高频数据看货币政策加力的必要性》）；三是四季度或提前部署明年财政政策。例如提前下达明年政府债务限额、提前增发部分超长期特别国债，为 “十五五” 开局开门红做好铺垫。若该预期兑现，货币政策有望同步宽松以配合财政发力，维持社会流动性合理充裕。  风险提示： 海外主权债务风险走高；海外地缘政治冲突加剧；政策效果不及预期。 发布时间：2025-11-04 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 目录 1 资产表现 ................................................................................. 4 2 供需走弱下制造业景气度承压，政策加码预期升温.............................................. 4 2.1 供需走弱下景气度承压，价格跌幅或有所扩大 ............................................. 4 2.2 非制造业景气度保持韧性，服务业扩张动能有所增强 ........................................ 7 2.3 展望：制造业景气度转弱，政策加码预期升温 ............................................. 8 3 国内外宏观热点 ........................................................................... 9 3.1 国外宏观热点 ......................................................................... 9 3.2 国内宏观热点 ........................................................................ 18 风险提示 ................................................................................. 33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 图表目录 图表 1： 大类资产价格变动一览 ........................................................... 4 图表 2： PMI 分项 ....................................................................... 5 图表 3： 内外需边际改善（%） ............................................................ 6 图表 4： 企业营业收入增速与居民可支配收入增速（%） ...................................... 6 图表 5： 供需失衡或进一步加剧（%） ...................................................... 7 图表 6： PMI 出厂价格和 PMI 产成品库存（%） ............................................... 7 图表 7： 非制造业保持高景气度（%） ...................................................... 8 图表 8： 非制造业 PMI 分项走弱（%） ...................................................... 8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 1 资产表现 十月第四周（10.24-10.31），美国债券收益率小幅上行，或是美联储主席鲍威尔在新闻发布会上的“鹰派”发言，增大 12 月美货币政策不确定性，导致利率下行；国内债券收益率小幅下行，应该是央行恢复公开市场国债买卖操作的影响，短端利率下行幅度高于长端，利率曲线走陡。全球主要经济体股票市场有所分化，国内科创板块下跌，主板呈现上涨趋势。大宗商品价格有所分化，黄金、白银、原油等价格下跌，大豆、玉米价格上涨。外汇市场方面，美元指数小幅走高，人民币小幅升值。 图表1：大类资产价格变动一览 资料来源：Wind，中邮证券研究所 2 供需走弱下制造业景气度承压，政策加码预期升温 2.1 供需走弱下景气度承压，价格跌幅或有所扩大 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 10 月制造业景气度仍处于荣枯线之下，景气度环比进一步走弱，供需两端同步走弱。10 月制造业 PMI 为 49.0%，较前值回落 0.8pct，弱于季节性水平，较近五年（不包含 2020 年）同期环比变动均值低 0.36pct。 图表2：PMI 分项 资料来源：Wind，中邮证券研究所 （1）供需失衡反制生产持续扩张，价格走弱 10 月 PMI 生产指数为 49.7%，再次跌入荣枯线之下，较前值回落 2.2pct，降幅较为明显，弱于季节性，较近五年（不包含 2020 年）同期环比变动