【宏观专题】有独立于PPI的行业价格吗？

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 宏观专题 2025 年 11 月 5 日 【宏观专题】 有独立于 PPI 的行业价格吗？ 受房地产市场调整以及部分产业供需不匹配影响，我国工业品价格在过去一段时期内持续处于低位。本篇报告探讨，在经济结构转型升级的过程中，是否有一些行业价格因本身发展前景不同而独立于整体 PPI 走势。结论有二：其一，存在相对独立的行业，权重大约 24%，但价格弹性都较小，对 PPI 影响很小，价格走势从宏观上很较难分析和跟踪，主要是受政府定价和特定政策影响较大的行业；下游非耐用消费品中，原材料来自一产的行业；部分高技术行业。其二，大多数行业价格仍与 PPI 走势高度相关，意味着在当下经济迈向高质量发展阶段，PPI 周期的演绎仍对名义增长、企业利润和通胀预期极具意义。 ❖ 工业品价格独立性的三个分析切入视角 三个分析视角：1）按产品用途划分为生产资料和生活资料，生产资料分为采掘、原材料、加工，生活资料分为食品、衣着、一般日用品、耐用消费品。2）工业行业分类，划分为采矿业、制造业、电热气水，进一步可分为 41 个大类行业、207 个中类行业。在常规分类之外，还可以从 3）高技术制造业、装备制造业和战略性新兴产业的特殊分类视角去观察。对价格独立性的分析时段是 2014 年至今。有两个原因：第一，我国经济发展阶段的转型期大致始于 2014年前后（习总书记对经济“新常态”的阐述）。第二，数据的可获得性。 ❖ 生产和生活资料视角下，食品和衣着价格相对独立 我们估算，生产资料、生活资料的权重分别约 75%、25%，采掘、原材料、加工业的权重分别约 4%、21%和 50%，食品、衣着、一般日用品、耐用消费品的权重分别约 8%、3%、6%和 8%。 生产资料价格同比与 PPI 同比高度相关且几乎完全同步，相关系数高达 0.999，PPI 走势基本由生产资料价格决定。生活资料价格同比滞后 PPI 同比约 2 个季度，相关系数 0.67，其滞后或有两个因素：一是上游价格向下游的传导；二是更贴近消费端，消费是经济中的后变量。 生活资料中，一般日用品、耐用消费品价格同比滞后于 PPI 同比约 1 个季度，相关系数分别为 0.78、0.71。食品和衣着价格同比与 PPI 同比不太相关（价格同比与 PPI 同比在前后 6 期的最大相关系数低于 0.5，下同），这两者都是生活必需品，食品的原材料多数来自一产，有自身独立的周期；作为高度成熟化且产品差异极大的行业，衣着价格的变动似乎与消费更为同步。 ❖ 工业行业分类视角下，相对独立的行业权重占比约 24% （一）从最大范围行业分类来看，将 PPI 分为采矿业、制造业上游、制造业中游、制造业下游、电热气水，权重分别约 4%、31%、41%、14%、9%。采矿业和制造业上游价格同比与 PPI 同比高度相关且几乎完全同步，相关系数分别为 0.97、0.98。制造业中游、制造业下游价格同比与 PPI 同比高度相关但滞后1 个月左右，相关系数分别为 0.92、0.80。电热气水行业价格同比约滞后 PPI同比 2 个季度，相关系数为 0.80。 （二）从大类行业来看，有数据的 39 个行业中（总 41 个），相对独立的有 9个，权重占比大约 10.4%，包括：仪器仪表、服装服饰、医药制造、农副食品、皮革毛羽鞋靴、水生产和供应、文教工体娱用品、金属制品维修、烟草制品。 基于上述分析估算相对独立的行业价格以及与 PPI 相关的行业价格。与 PPI 相关的行业价格同比与 PPI 同比走势和幅度基本完全一致（图 10-11），相对独立的行业价格同比波动较小，2014 年至 2023 年三季度基本在 0~4%之间波动，没有明显的周期性；2023 年四季度以来降至-1~0%区间。如果将农副食品（有周期性，比如猪）从相对独立的行业中再剥离出来，剩余的行业价格同比（权重约 6.6%）会更加平缓，2014 年以来基本在 0~2%之间窄幅波动。 （三）从中类行业来看，有数据的 198 个中类行业中（总 207 个），与 PPI 相对独立的行业有 78 个，权重占比大约 24%（图 12）。这些行业主要有三类：一是政府影响较大（实施政府定价或政府指导价或受到特定行业政策影响）的 证券分析师：张瑜 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com 执业编号：S0360518090001 证券分析师：付春生 邮箱：fuchunsheng@hcyjs.com 执业编号：S0360522080002 相关研究报告 《【华创宏观】先抑后扬——20 个领先指标看外需走势》 2025-10-28 《【华创宏观】欧洲经验之市场记分牌制度——统一大市场研究系列二》 2025-10-21 《【华创宏观】出口价格能带动 PPI 回升吗？——基于历史二者背离复盘的启示》 2025-10-21 《【华创宏观】美联储降息后，新兴市场股市何去何从？——基于四大情景的复盘》 2025-10-10 《【华创宏观】Q3 美国金融市场流动性显著收紧——全球货币转向跟踪第 9 期》 2025-09-29 华创证券研究所 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 行业，比如烟草、水生产和供应、文教工体娱用品、药品和医药器材制造、装订及印刷相关服务等；二是下游非耐用消费品中，原材料来自一产的行业，比如农副食品加工和皮革毛羽制鞋下面的中类行业；三是部分高技术行业，比如特殊的仪器仪表制造、航空和航天器及设备制造、特殊的专用设备制造等。 按照中类行业汇总，再度估算相对独立的行业价格以及与 PPI 相关的行业价格（图 13-14）。与 PPI 相关的行业价格同比与 PPI 同比走势和幅度高度一致，相对独立的行业价格同比波动较小，2014 年至今基本在-1~2%之间波动。 ❖ 高技术制造业、装备制造业、战略性新兴产业价格是否有独立性？ （一）2014 年以来，装备制造业和高技术制造业的增加值增速基本上持续高于整体工业增加值增速，但装备制造业和高技术制造业的价格依然不能独立于 PPI 走势。装备制造业的权重约 40%，高技术制造业的权重约 20%。装备制造业和高技术制造业的价格同比与 PPI 同比均高度相关（图 15），且滞后于PPI 同比约 2 个月，相关系数分别为 0.91、0.87。 （二）部分战略性新兴产业细分方向价格相对独立。战略性新兴产业至少有 10个，即新一代信息技术、生物技术、新能源、新材料、高端装备、新能源汽车、绿色环保、航空航天、海洋装备、低空经济。由于战略性新兴产业的划分很细，需要对应到 1300 多个基本分类工业品，所以大部分战略性新兴产业的价格都无法构建。但少数新兴产业的细分方向可以用中类行业 PPI 去近似替代。 粗略估算一些细分方向的价格：下一代信息网络产业、电子核心产业、人工智能、轨道交通装备产业、生物医药产业、生物医学工程产业、生物质能产业、航空航天产业。电子核心产业、生物质能产业的价格同比与 PPI 同比相关，其余则相对独立（图