11月信用，有点鸡肋

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1 [Table_Title] 11 月信用，有点鸡肋 [Table_Title2] [Table_Summary] 10 月，信用债表现优于利率债，信用利差全线收窄，前期调整幅度较大的中长久期、低评级品种明显修复。信用债买盘力量增强，且1-3 年、3-5 年成交占比上升。10 月连续三周信用债单边净买入规模在 1000-1200 亿元左右，明显高于 9 月单周 600-700 亿元。同时，1-3 年成交占比由 20%左右持续上升至 32%，3-5 年成交占比由 10%左右上升至 20%。 负债端稳定的产品可能是 10 月信用债久期品种的重要买盘。一方面，摊余成本法债基 10 月打开规模较大，约 534 亿元，封闭期 3年以上产品占比 61%，部分摊余成本法债基打开后再配置策略或发生变化，从利率风格变为信用风格，增加了 3-5 年中高评级信用债投资，债基背后的投资人可能也从银行自营变为理财。另一方面，3-5 年低评级信用债表现也不错，主要是券商资管封闭期 1-3 年的产品在买，拉久期的同时也适度下沉。 展望 11 月，央行买债提供较强稳市预期，利率下行概率更大。资金面可能受地方债发行放量的扰动，但央行呵护态度未变，或整体平稳。不过信用债中短久期信用利差性价比偏低，可能制约其行情表现。 我们采用两种方式观测信用利差潜在的压缩空间，一是信用利差距离均值-2 倍标准差的位置。中短票 AAA 和 AA+ 5 年以内信用利差仅高于均值-2 倍标准差 1-4bp，城投债 AA 1Y 和 3Y 仅高于均值-2倍标准差 3bp，AA(2) 1Y 和 3Y 仅高于均值-2 倍标准差 4-5bp。二是信用利差距离 2025 年以来最低点的位置。中短票 AAA 和 AA+ 5年以内信用利差距离 2025 年以来最低点大多只有 1-2bp 空间；城投债 AA 和 AA(2) 1Y 和 3Y 信用利差距离最低点仅 0-1bp，而 5Y 信用利差距离最低点还有 7-8bp 空间。总体来看，目前高评级 5 年以内、中低评级 3 年以内信用利差潜在压缩空间较小，性价比偏低。 11 月信用债可能跑输利率债，对于负债端不稳定的账户，可以适当降低信用债仓位，调整为利率、二永这类流动性好的久期品种。例如，4-5 年大行二永相比普信债还处于超跌状态，利率下行背景下做交易也相对占优。10 月 31 日相比 7 月 7 日，4-5 年大行资本债收益率大幅上行 20-35bp，与同期限高等级中短票之间的相对利差走扩 11-23bp。按照 10bp 的税负影响测算，7 月上旬以来 4-5 年大行资本债依然比同期限中短票多调整 5-14bp。 与此同时，负债端稳定的产品仍有配置需求，或有利于 3-5 年信用债行情表现。11 月摊余成本法债基打开规模保持高位（727 亿元），封闭期 3 年以上产品占比 50%，其他资管产品在 11 月净买入信用债规模通常也较大，二者对 3-5 年信用债或仍有需求。对于负债端稳定的账户，可优选中高评级 3-5Y 较陡峭的主体，通过骑乘增厚持仓收益。我们筛选出隐含评级 AA及以上，3-5 年公募债存量 评级及分析师信息 [Table_Author] 分析师：姜丹 邮箱：jiangdan3@hx168.com.cn SAC NO：S1120524030002 分析师：黄佳苗 邮箱：huangjm1@hx168.com.cn SAC NO：S1120524040001 分析师：钱青静 邮箱：qianqj@hx168.com.cn SAC NO：S1120524090001 联系人：陈颂歌 邮箱：chensg@hx168.com.cn 证券研究报告|固收研究报告 [Table_Date] 2025 年 11 月 03 日 证券研究报告|固收研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 15 亿以上、收益率 2.1%以上、3-5 年相比 2-3 年斜率 0.12 以上的部分主体，供投资者参考。 风险提示 货币政策出现超预期调整；流动性出现超预期变化；信用风险超预期。 证券研究报告|固收研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 正文目录 1. 把握 4-5 年大行二永交易机会，优选中高评级 3-5Y 较陡峭的主体 ................................... 4 2. 城投债：净融资转正，中长久期、低评级明显修复 ................................................ 9 3. 产业债：供给增加，收益率全线下行 .......................................................... 14 4. 银行资本债：净融资同比下降，成交情绪明显回暖 ............................................... 17 5. 风险提示 ................................................................................. 20 图表目录 图 1：各类型机构周度净买入不同期限信用债规模（亿元）...........................................................................................................5 图 2：摊余成本法债基每月打开规模（亿元） .....................................................................................................................................5 图 3：中短票 AA+3Y 信用利差已经逼近均值-2 倍标准差 ................................................................................................................6 图 4：2025 年 10 月，城投债各期限品种发行利率全线下行（%）........................................................................................... 10 图 5：二级资本债月度发行净融资 ........................................................................................................................................................ 18 图 6：银行永续债月度发行净融资 ........................