固收深度报告：公募债基赎回费率调整如何影响信用债和二永债走势？

东吴证券研究所 1 / 17 请务必阅读正文之后的免责声明部分 固收深度报告 20251103 公募债基赎回费率调整如何影响信用债和二永债走势？ 2025 年 11 月 03 日 证券分析师 李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师 徐津晶 执业证书：S0600523110001 xujj@dwzq.com.cn 相关研究 《建议继续关注转债四季度配置窗口》 2025-11-02 《周观：央行重启买入国债的脉冲式影响（2025 年第 42 期）》 2025-11-02 [Table_Tag] [Table_Summary] 事件 ◼ 2025 年 9 月 5 日，中国证监会发布《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》（征求意见稿），欲对现行基金费用结构作出重要调整，其中关于基金赎回费率的相关条款引人关注。相较以往，征求意见稿在适用赎回费的基金类型中，首次明确纳入了债券型基金与 FOF，并对持有期划分标准进行了重构，同时全面上调了各档费率水平。基于这一政策面对债市或将形成的显著影响，本报告拟对公募债基赎回费率调整新规“靴子落地”后纯债基金可能面临的赎回压力进行定量测算，并根据历史数据与市场行为模式，推测本次债基赎回费率调整带来的基金抛压可能对其所持有的信用债和二永债两类品种的估值收益率及信用利差造成的调整幅度。 观点 ◼ 纯债型基金持仓信用债及二永债的预计赎回规模：1）由于征求意见稿将债券型基金纳入适用于赎回费率规定的基金范围并提高了整体赎回费率水平，导致债基的短期交易和流动性管理功能弱化，市场资金寻求替代品将引发持有规模的调整。其中，持有目的以流动性管理和波段交易为主的短期纯债型基金或将面临较大赎回压力，中长期纯债型基金和被动指数债券型基金也可能因情绪面溢出效应而受到一定影响。2）不同债券种类在债券型基金中的持仓结构数据表明由于信用债和金融债在短期纯债型基金中的占比显著，同时短期纯债型基金在未来新规落地时预计受到的赎回条款变化带来的抛压较多，因此公募债基整体费率调整新规的实施预计将对信用债及金融债板块构成较大的利空因素。3）由于公募债基赎回费率调整新规尚未正式落地，因此我们根据新规的严格程度低于、近似于、高于征求意见稿来分别设定为乐观情景、中性情景和悲观情景。a）乐观情景：假设短期债基中剩余期限在 3 年及以内的中短端信用债及二永债将被全部赎回，则信用债预计赎回规模约为2310 亿元，二永债预计赎回规模约为 1010 亿元；b）中性情景：假设短期债基、中长期债基和指数型债基中剩余期限在 3 年及以内的中短端信用债及二永债均将被全部赎回，则信用债预计赎回规模约为 4595 亿元，二永债预计赎回规模约为 1640 亿元；c）悲观情景：假设短期债基中全部信用债及二永债被赎回，同时中长期债基和指数型债基中剩余期限在5 年及以内的信用债及二永债将被赎回，则信用债预计赎回规模约为5766 亿元，二永债预计赎回规模约为 2205 亿元。4）整体而言，本次公募债基赎回费率调整可能带来短期纯债型基金持仓的信用债及二永债赎回比例约 25%-35%，中长期纯债型基金持仓的信用债和二永债赎回比例约 5%上下，被动指数型债券基金持仓的信用债和二永债赎回比例约 1%左右，三类债基的合计赎回比例约在 3%-10%区间，对应涉及信用债和二永债赎回规模约 3000-10000 亿元，其中信用债约为 2000-7000亿元，二永债约为 1000-3000 亿元。 ◼ 如何从赎回规模向估值收益率及信用利差传导：1）基于历史数据来看，短期纯债型基金和中长期纯债型基金在过去三年期间的各赎回潮时间段的赎回规模与同期信用债、二永债的收益率上行幅度、信用利差走阔幅度之间基本存在较为显著的正相关，同时拟合结果显示，在赎回规模较小的阶段，信用债和二永债收益率对基金流动性冲击的影响更为敏感，而当赎回规模扩大至一定程度后，其对收益率上行的边际推动效应逐步减弱。这一特征与市场常规反应机制相符，即初期赎回主要通过被动抛售流动性较好的债券并引发价格调整，而当赎回持续至较大规模时，市场对风险的预期逐步出现分歧，新增抛压的边际增幅反而因负债端稳定性存在差异导致的机构行为分化而有所趋弱。2）结合回归模型并应用于我们测算得出的信用债及二永债赎回规模，同时考虑到当前债市处于低利率震荡环境且债基抛压抬升的原因与历史上的赎回潮阶段 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 2 / 17 有所不同，因此预计短端信用债和二永债的收益率上行幅度约在 15-25BP 左右，利差走阔幅度约在 5-15BP 左右；中长端信用债和二永债的收益率上行幅度约在 25-35BP 左右，利差走阔幅度约在 15-25BP 左右。3）自征求意见稿发布至今，机构投资者已开始进行纯债型基金的赎回操作以提前布局应对费率调整影响，但期间同时受到权益市场走势以及央行政策面、市场资金面等扰动，致使信用债和二永债的估值收益率及利差均出现不同程度的变动，因此整体而言，与模型测算结果相比，当前信用债和二永债在收益率端和利差端的调整幅度均尚未充分反映潜在赎回压力所对应的利率上行与利差走阔空间，或提示公募债基赎回费率调整可能引发的信用债和二永债的抛售风险尚未充分暴露，市场或仍处于赎回初期或观望阶段。4）若结合考虑历史数据显示的随着债基赎回规模的持续扩大，债券收益率上行的边际效应逐步减弱的现象来看，即使发生极端赎回情景，信用债和二永债估值收益率上行的幅度也将受到市场承接能力和政策预期的双重约束，出现非线性大幅攀升的可能性较小，短期内流动性扰动仍将以结构性冲击为主，而非系统性调整。因此，在当前市场利率中枢偏低、货币政策导向稳定、资金面宽松的环境下，本轮因公募债基费率调整新规而触发的赎回压力预计将引起信用债和二永债的收益率及利差造成阶段性上行，但幅度仍处于可控范畴。 ◼ 风险提示：模型假设偏差风险；外部政策对冲风险；市场流动性超预期恶化风险。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 固收深度报告 东吴证券研究所 3 / 17 内容目录 1. 纯债型基金持仓信用债及二永债的预计赎回规模 .......................................................................... 6 2. 如何从赎回规模向估值收益率及信用利差传导？ ........................................................................ 11 3. 风险提示 ............................................................................................................................................ 16 请务必阅读正文之后的免责声明部分 固收深度报告 东吴证券研究所 4 / 17 图表目录 图 1： 2025Q2 短期债基前五大重仓债券中信