建筑装饰行业：地方国企篇，现金流同比改善，重视政策倾斜区域及红利投资机会

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 22 [Table_Page] 深度分析|建筑装饰 证券研究报告 [Table_Title] 建筑装饰行业 地方国企篇：现金流同比改善，重视政策倾斜区域及红利投资机会 [Table_Summary] 核心观点： ⚫ 地方建筑国企单季度业务毛利率同比改善，加强收款初有成效、现金流及资产负债表改善。利润端：25Q1-3，宏观环境影响地方建筑国企收入利润端承压。板块实现营业收入 6030.66 亿元，同比-13.05%；毛利率 10.39%，同比+0.37pct，其中单 Q3 毛利率 10.9%，同比+0.67pct实现大幅改善；期间费用率 6.92%，同比+0.39pct；减值损失率 0.60%，同比-0.02pct；归母净利率 2.10%，同比-0.14pct；最终板块实现归母净利润 125.92 亿元，同比-18.61%。现金流端：加大收款力度，地方建筑国企经营性现金流净流出改善。25Q1-3，板块经营现金流净流出301.7 亿元，同比少流出 256.6 亿元。其中，25Q3，实现净流入 145.1亿元，同比多流入 149.4 亿元。资产负债端：“两金”占流动资产比例改善，资产负债率大幅改善。截至 25Q3，板块应收类资产占总资产比例 63.3%，同比+0.33pct；“两金”占流动资产比例 74.50%，同比-0.95pct；资产负债率 83.3%，同比-0.46pct。 ⚫ 三季报观察 1：“十五五”提及“西部腹地建设”，重申四川、新疆等政策倾斜区位投资机会。二十届四中全会将“国家安全屏障更加巩固”作为第七项“十五五”时期经济社会发展的主要目标，要“推进国家战略腹地建设和关键产业备份”，四川省在我国建设中定位战略腹地。而新疆地区受益于“一带一路”倡议和西部大开发战略驱动，以及能源安全背景下煤化工产业推进，省内固定投资维持高增。企业端看，25Q1-3，收入端，北新路桥（同比+41.2%）、新疆交建（同比+38.6%）领跑地方国企；归母净利润看，新疆交建（同比+147.7%）、四川路桥（同比+11.0%）、龙建股份（同比+9.5%）靠前。其中，四川路桥 25Q3 归母净利润同比+59.72%。重视四川、新疆西藏等政策倾斜区域投资机会。 ⚫ 三季报观察 2：“三资”改革叠加化债相关政策接续、企业加强内控现金流持续改善，重视行业高分红标的投资机遇。地方财政紧张背景下，中央及地方政府或加速推进“三资”改革，助力化解地方债务风险。现阶段，化债取得阶段性进展，企业加强内部管理，25Q1-3，地方国企中，以上海建工、四川路桥、山东路桥、陕建股份为代表，经营性现金流同比少流出 57.3/53.7/46.4/46.3 亿元。展望看，市值管理背景下地方国企或将持续分红从而价值实现，现金流改善分红能力或进一步提升，重点关注财政吃紧政府及“大集团小企业”特征地方国企。 ⚫ 投资建议：主线 1-重申安全主线，注重区域投资。关注四川路桥、新疆交建、北新路桥、龙建股份、高争民爆等；主线 2-化债政策接续，重视高股息&资产质量改善标的。建议关注隧道股份、安徽建工、山东路桥、浙江交科、上海建工、重庆建工、陕建股份等。 ⚫ 风险提示：宏观经济波动、资金到位不及预期、项目执行不及预期。 [Table_Grade] 行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2025-11-03 [Table_PicQuote] 相对市场表现 [Table_Author] 分析师： 耿鹏智 SAC 执证号：S0260524010001 021-38003620 gengpengzhi@gf.com.cn 分析师： 乔钢 SAC 执证号：S0260524100001 SFC CE No. BVX103 021-38003769 qiaogang@gf.com.cn 请注意，耿鹏智并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_DocReport] 相关研究： 建筑行业 2025 年三季报总结:概述篇：行业总体延续缩表、负债率提升，部分专业工程表现突出 2025-11-02 建筑行业周报:锚定科技和安全，“十五五”建筑板块有哪些投资机会？ 2025-10-26 建筑装饰行业:抢占“深地”产业制高点，建筑行业有哪些投资机会 2025-10-21 [Table_Contacts] -14%-6%1%9%16%24%11/2401/2503/2506/2508/2510/25建筑装饰沪深300 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 22 深度分析|建筑装饰 [Table_impcom] 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元/股） 2025E 2026E 2025E 2026E 2025E 2026E 2025E 2026E 四川路桥 600039.SH CNY 9.48 2025/11/02 买入 10.13 0.92 1.00 10.30 9.48 5.61 5.11 14.30 13.40 隧道股份 600820.SH CNY 6.60 2025/09/09 买入 7.60 0.95 0.99 6.95 6.67 3.40 3.16 7.90 7.70 上海建工 600170.SH CNY 2.82 2024/12/30 买入 3.28 0.19 0.20 14.84 14.10 2.92 2.74 3.60 3.70 安徽建工 600502.SH CNY 4.74 2025/04/27 买入 5.28 0.81 0.84 5.85 5.64 1.47 1.40 8.00 7.90 山东路桥 000498.SZ CNY 6.11 2025/07/13 买入 7.72 1.54 1.59 3.97 3.84 1.76 1.64 9.10 8.70 浙江交科 002061.SZ CNY 4.18 2025/10/30 买入 4.50 0.50 0.54 8.36 7.74 4.41 4.07 8.20 8.40 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 备注：表中估值指标按照最新收盘价计算 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 22 深度分析|建筑装饰 目录索引 一、地方国企：四川、新疆等政策倾斜区域地方国企增速亮眼 ......................................... 6 （一）业绩扫描：25Q3 单季度毛利率大幅改善，业绩继续承压 .............................. 6 （二）利润表：受制于宏观环境，地方国企经营承压 ....................