美高梅中国(2282.HK)GGR、EM与市占率环比波动

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 美高梅中国 (2282 HK) GGR、EM 与市占率环比波动 华泰研究 季报点评 投资评级(维持): 买入 目标价(港币): 19.30 何翩翩 研究员 SAC No. S0570523020002 SFC No. ASI353 purdyho@htsc.com +(852) 3658 6000 易楚妍* 联系人 SAC No. S0570124070123 yichuyan@htsc.com +(86) 21 2897 2228 基本数据 收盘价 (港币 截至 10 月 31 日) 14.88 市值 (港币百万) 56,567 6 个月平均日成交额 (港币百万) 119.88 52 周价格范围 (港币) 8.83-17.37 股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值 会计年度 (港币) 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入 (百万) 31,387 31,616 32,347 33,585 +/-% 27.15 0.73 2.31 3.83 归属母公司净利润 (百万) 4,603 5,170 4,816 4,969 +/-% 74.48 12.31 (6.86) 3.18 EPS (最新摊薄) 1.21 1.36 1.26 1.30 ROE (%) (1,151) 132.14 54.25 41.36 PE (倍) 12.28 10.94 11.74 11.38 PB (倍) 107.19 7.75 5.41 4.17 EV EBITDA (倍) 8.42 7.95 7.45 6.81 股息率 (%) 4.71 2.24 2.29 2.38 资料来源：公司公告、华泰研究预测 2025 年 10 月 31 日│中国香港 美高梅中国的母公司美股 MGM US 于美国时间 10/29 盘后发布 25Q3 财报，因拉斯维加斯业务疲软引盘后股价跌约 8%，但澳门业务（美高梅中国）恢复好于行业，总 GGR 同比+20%、环比-3%，恢复至 19Q3 的 136%，显著高于行业的 88%。中场、VIP 与老虎机 GGR 均因 25Q2 强劲表现的高基数效应出现环比走弱。EBITDA Margin(EM)环比-1.1pct 或反应竞争加剧下，获客成本上行。25Q3 市占率 15.5%，对比 25Q2/24Q3 的 16.6/14.8%；市占率环比下跌或系银河演唱会效应，金沙客房改造完成导致客源分流。尽管EM 与市占率短期承压，我们认为，美高梅中国持续优化中场结构并强化高端客群吸引力，业绩韧性强，维持“买入”评级。 中场复苏领跑行业，VIP 表现承压；EM 环比下滑反映市场竞争加剧 美高梅中国 25Q3 博彩毛收入 12.18 亿美元，同比+20%，环比-3%，恢复至 19Q3 的 136%（行业 88%）。VIP 毛收入 1.37 亿美元，恢复至 43%（行业 54%），同比+47%，环比-17%；中场毛收入 10.09 亿美元，恢复至 201%（行业 118%)，同比+18%，环比-1%；老虎机毛收入 0.71 亿美元，恢复至97%（行业 90%），同比+12%，环比-3%，VIP 环比下滑明显或印证当前仍以低价散客为主。经调整 EBITDA 3.04 亿美元，同比+20%，环比-6%，恢复至 19Q3 的 153%；EBITDA Margin 27.9%，对比 19Q3/24Q3/25Q2的 26.8/27.4%/ 29.0%，环比下跌或系市场竞争加剧，公司增加市场及推广开支吸引高端客。 Alpha Club 与客房升级加强高端布局，锋味美食节丰富非博彩体验 从物业看，25Q3 美狮美高梅净收入 6.56 亿美元，EBITDA 1.87 亿美元，EBITDA Margin 28.5%，对比 19Q3/24Q3/25Q2 的 24.3%/28.1%/29.1%。25Q3澳门美高梅净收入4.35亿美元，EBITDA 1.17亿美元，EBITDA Margin 为 26.9%，对比 19Q3/24Q3/25Q2 的 29.2%/26.4%/28.8%，或因获客成本上行。公司于 9 月底开业 Alpha Gaming Club，会所面积约 3,500 平方米，设近 30 张游戏桌、专属餐厅与雪茄吧，位于 Alpha Villas 下方，定位与路氹 The Mansion 相同，有望强化公司高端品牌形象。此外，公司正将约 160间客房改造为 60 间套房，其中多数为双卧套房，公司预计 26H1 完工，以契合客户不断升级的需求。非博彩业务方面，美高梅于 10/24-11/2 举办第15 届德国啤酒节，历年累计吸引逾 19 万人次参与，打造澳门标志性的德式嘉年华盛会。公司亦将于 11/29-11/30 携手谢霆锋“锋味”举办第四届“美狮锋味摇滚美食节”，并邀请李克勤、张敬轩、Dear Jane 等实力歌手、人气组合现场助阵，融合美食与音乐，强化澳门“创意城市美食之都”形象。 国庆态势稳健，关注政策利好、财富效应和非博彩协同 国庆期间澳门博彩表现稳健，尽管受台风及去年刘德华演唱会高基数影响，GGR 仍实现同比小幅增长。展望后市，我们预计澳门博彩业上行趋势将持续受益于政策扶持、居民财富效应及非博彩业务协同。珠澳“一签多行”叠加“金股币”齐涨带来的财富效应，有望进一步提振旅客出行与消费意愿。 维持“买入”，维持目标价 19.3 港元，对应 9.3x 26E EV/EBITDA 我们维持美高梅中国 25/26/27E EBITDA 88/90/93 亿港元。虽然 EBITDA Margin 和市占率短期承压，我们认为公司非博彩部署跟其博彩业务产生高效协调，以及“小而美”的优质服务，引领恢复能持续优于行业。此外，公司客房改造和新会所投入使用也有望强化品牌影响力，吸引高端客流。基于港股博彩行业 8.6x 26E EV/EBITDA，维持目标价 19.3 港元和 9.3x 26E EV/EBITDA。维持“买入”。 风险提示：政策落地不及预期，测算存在误差，海外博彩市场竞争加剧。 (11)11335476Oct-24Mar-25Jun-25Oct-25(%)美高梅中国恒生指数 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 美高梅中国 (2282 HK) 图表1： 澳门总博彩恢复情况：2025 年 9 月 GGR 修复至 2019 年同期 83%（百万澳门元） 资料来源：DICJ、华泰研究 图表2： 澳门博彩总收入对比 2019 年的恢复情况（按季度）（百万澳门元） 资料来源：DICJ、华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 美高梅中国 (2282 HK) 图表3： 澳门 VIP 收入对比 2019 年的恢复情况（按季度）（百万澳门元） 资料来源：DICJ、华泰研究 图表4： 澳门中场收入对比 2019 年的恢复情况（按季度）（百万澳门元） 资料来源：DICJ、华