利润同比扭亏，创新管线持续放量

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2025 年 11 月 01 日 证 券研究报告•2025 年 三季报点评 当前价： 79.16 元 康 希 诺（688185） 医 药生物 目标价： ——元（6 个月） 利润同比扭亏，创新管线持续放量 投资要点 西 南证券研究院 [Table_Author] 分析师：杜向阳 执业证号：S1250520030002 电话：021-68416017 邮箱：duxy@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：Wind 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 2.47 流通 A 股(亿股) 1.15 52 周内股价区间(元) 48.50-92.70 总市值(亿元) 195.88 总资产(亿元) 73.01 每股净资产(元) 19.93 相 关研究 [Table_Report] 1. 康希诺（688185）：营收增长亮眼，MCV4疫苗持续放量 (2025-03-30) [Table_Summary]  事件：公司发布 2025年三季报，实现营业收入 6.9亿元（+22%），实现归母净利润 0.14 亿元，扭亏为盈，实现扣非归母净利润-0.83 亿元，亏损大幅收窄，实现经营性净现金流 0.33 亿元。  营收利润增长亮眼，公司大力推广疫苗销售。分季度看，公司 2025Q1/Q2/Q3收入分别为 1.4/2.5/3.1 亿元（+20.0%/+29.6%/+17.7%），归母净利润分别为-0.12/-0.02/0.28亿元。Q2收入增速较 Q1进一步提升，主要系流脑等品种放量贡献增长；Q3受品种招采落地及覆盖率提升驱动，收入规模继续扩张、盈利能力明显改善，实现单季度扭亏为盈。费用率方面，管理费用率与研发费用率分别降至 15.9%（-4.7pp）、32.4%（-15.6pp），主要得益于效率提升及研发投入节奏优化；研发费用绝对值为 2.3亿元（-17.5%），仍聚焦于脑膜炎、肺炎、婴幼儿、接种方案优化及成人疫苗五大技术平台建设，为长期创新能力夯实基础。销售费用率 40.0%（+5.4pp），随产品推广力度加大仍处于合理区间；财务费用率为 3.0%（+3.5pp），主要受融资成本与利息支出所致。  MCV4 与 PCV13i 商业化稳步推进，产品结构持续优化。2025 年前三季度，MCV4 疫苗收入占比明显提升，是带动公司非新冠业务增长的核心驱动力。随着各省份陆续完成挂网及纳入地方免疫规划落地，MCV4 推广节奏显著加快，带动销售费用上升。与此同时，PCV13i 疫苗进入市场爬坡阶段，销量保持增长但贡献尚未完全释放，为后续业绩增长提供第二增长动力。  在研管线进展顺利，产品种类持续丰富。截至 2025年第三季度，公司已有 3个管线处于上市申请，2个管线处于临床 3期，以及 6个管线处于 1-2 期临床阶段。已提交上市申请的疫苗包括吸附破伤风疫苗、婴幼儿用组分百白破疫苗 DTcP 和4 价流脑结合疫苗 MCV4 的 4~6 岁扩龄申请。  盈利预测。公司 MCV4 疫苗推广销售数据优异，市场份额仍然在继续扩张。我国肺炎球菌多糖结合疫苗(PCV)接种率仅为 7.3%，而全球的平均水平为 47.9%。这一巨大差距意味着有大量儿童尚未获得这道关键的免疫屏障。公司 PCV13i疫苗正在全国陆续启动接种，完成国产替代。预计 2025-2027 年收入分别为 11、15、21 亿元。  风险提示：MCV 系列推广低于预期风险；研发低于预期或研发失败风险；产品竞争格局变差风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万元） 846.34 1129.50 1500.35 2061.47 增长率 137.01% 33.46% 32.83% 37.40% 归属母公司净利润（百万元） -378.88 -138.72 87.99 339.35 增长率 -125.55% -64.76% -36.57% 285.64% 每股收益 EPS（元） -1.53 0.06 0.18 0.45 净资产收益率 ROE -7.81% -2.83% 1.80% 6.44% PE -40 42 170 69 PB 3.08 3.85 3.10 2.60 数据来源：Wind，西南证券 测序 -20%0%20%40%60%康希诺 沪深300 康 希诺（688185） 2025 年 三季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测 关 键假设： 考虑到公司重磅产品 MCV4 商业化放量持续推进，新冠疫苗影响进一步减弱，高毛利品种占比提升；同时 PCV13i 等新品推广初期仍需渠道与招采投入，对整体毛利存在一定摊薄效应；并假设疫苗招采与挂网覆盖按既定节奏推进。因此我们预计 2025–2027 年公司疫苗产品销量增速分别为 21%/30%/35%，毛利率将经历结构改善带来的上行后进入平稳期，预计分别为 82.4%、77.1%、77.2%。 基于以上假设，我们预测公司 2025-2027 年分业务收入成本如下表： 表 1：分业务收入及毛利率 单 位 ： 亿 元 2024A 2025E 2026E 2027E 疫苗 收入 8.00 9.70 12.60 17.01 增速 131.9% 21.2% 30.0% 35.0% 毛利率 77.6% 82.4% 77.1% 77.2% 其他 收入 0.5 1.6 2.4 3.6 增速 282.6% 220.0% 50.0% 50.0% 毛利率 45.1% 82.5% 45.0% 45.0% 合计 收入 8.46 11.30 15.00 20.61 增速 137.0% 33.5% 32.8% 37.4% 毛利率 75.8% 74.7% 74.8% 74.8% 数据来源：Wind，西南证券 预计公司 2025-2027 年营业收入分别为 11/15/21 亿元，同比增长 34%/33%/37%。 康 希诺（688185） 2025 年 三季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2024A 2025E 2026E 2027E 现 金 流量表（百万元） 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入 846.34 1129.50 1500.35 2061.47 净利润 -383.67 -140.11 89.82 344.43 营业成本 204.50 285.76 377.79 518.62 折旧与摊销 201.55 160.00 180.00 180.00 营业税金及附加 10.21 16.94 22.51 30.92 财务费用 -22.19 -25.00 -25.00 -25.00 销售费用 369.05 474.39 450.11 515.37 资产减