公用事业行业垃圾发电行业系列报告：2020_抢装，垃圾焚烧迎戴维斯双击

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 行业研究/深度研究 2020年02月07日 公用事业 增持（维持） 环保Ⅱ 增持（维持） 王玮嘉 执业证书编号：S0570517050002 研究员 021-28972079 wangweijia@htsc.com 吴祖鹏 0755-82492080 联系人 wuzupeng@htsc.com 施静 010-56793967 联系人 shi_jing@htsc.com 1《公用事业: 关注业绩期可能的超预期冲击》2020.02 2《公用事业: 疫情或拖累短期消费，长期增势不改》2020.02 3《公用事业: 专项债喜迎开门红，环保抢跑2020》2020.01 资料来源：Wind 2020 抢装，垃圾焚烧迎戴维斯双击 垃圾发电行业系列报告 III 抢装带来的 2020 垃圾焚烧板块的戴维斯双击 为赶在潜在的电价补贴取消前并网和完成十三五规划，2020 年垃圾焚烧项目抢装带来的投资机会值得关注。我们看好板块全年的投资机会（我们判断 30%以上空间），基本面——19-20 年抢装带来利润高速增长（我们判断20%-30%），估值——20 年 PE 多在 10-15x（PEG 0.4-0.7x 有修复空间）且随着 19 年工程收入见顶后运营占比增加带动估值还有进一步提升空间，以瀚蓝环境为例，假设工程/运营业务 10x/20xPE，则 20 年合理 PE 为 17x，对应当前 PE14x；21 年合理 PE19x，对应当前 21 年 PE14x。推荐垃圾焚烧板块及个股重点推荐：伟明环保/瀚蓝环境/城发环境/上海环境/高能环境。 产能：2019 年新中标见顶，2020 年新投产创历史新高 新中标：我们判断 19 年见顶，20 年及十四五大幅回落；截至 19 年底主要30 家环保企业在手产能近 100 万吨/日，远超十三五末 59 万吨/日的目标，接近我们十四五末的产能预测，据此我们判断19年后新订单释放空间有限。新投运：16-19 年均新增 6.6 万吨/日产能至 49 万吨/日，我们预计 20 年新增产能显著提升达 13 万吨/日，十三五目标大概率完成。其中 16-18 年城市/县级产能 CAGR 为 19%/73%，新投产项目区域下沉明显，但单体规模维持 1000 吨左右高位。根据我们对垃圾焚烧市场规模的测算，预计 19-21年垃圾焚烧工程、运营市场规模分别为 270/276/190 亿、283/354/415 亿。 2019 年 CR10 达 60%，资产负债表压力可控，国补减值影响有限 15-19 年垃圾焚烧 CR10 市占率从 58%提升至 60%；其中国企项目开发能力突出，在手产能占比 46%-49%。主要 10 家上市公司投运比由 14 年的25%提升至 19 年的 36%，我们判断在 2020 年会通过抢装有更显著的提升。据我们测算，20 年全行业在建产能约 19.2 万吨/日，资金缺口约 300 亿元，我们判断 21 年会显著缩小；且据公司公告，主要公司都已提前完成了资金储备。2019 年底主要公司应收账款占净资产超 10%，其中，国补欠款不到 50%；光大环境、瀚蓝环境、上海环境等针对国补不计提减值损失，我们测算伟明环保和旺能环境减值影响 2020 年利润总额约 3.7%、6.9%。 投资逻辑：2020 年关注业绩与估值，十四五看战略分化 看好垃圾焚烧板块上市公司市占率进一步提升，推荐伟明环保（19-20 年利润增速 30%/30%，20 年 P/E21x）、瀚蓝环境（19-20 年剔除非经常性收益利润增速 24%/25%，20 年 P/E14x）、上海环境（19-20 年剔除非经常性收益利润增速 12%/52%，20 年 P/E13x）、城发环境（19-20 年利润增速15%/47%，20 年 P/E5x）、高能环境（19-20 年利润增速 28%/25%，20年 P/E14x）等。十三五跑马圈地后，远期十年垃圾焚烧规划新增规模为近期三年的 49%，新订单释放骤减+行业提标成本增加+潜在的政策变化压缩盈利能力，主要企业 18 年起项目收购开始提速，出海战略初具雏形。 风险提示：项目投产进度低于预期，垃圾焚烧补贴电价政策调整，公司层面战略变化，融资趋势发生大幅度逆转。 (4)515243319/0219/0419/0619/0819/1019/12(%)公用事业环保Ⅱ沪深300行业评级： 相关研究 一年内行业走势图 行业研究/深度研究 | 2020 年 02 月 07 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 十三五： 2019 中标大年，2020 投运大年 ....................................................................... 4 投产节奏：19-20 年产能投放高峰，县级占比达 11% ............................................... 4 订单释放：2019 年见顶，四五线城市为主战场 ........................................................ 7 预计“十三五”垃圾焚烧总市场规模超 3000 亿 ............................................................ 9 十四五：项目增量骤减，并购整合+出海成企业普遍战略 ............................................... 12 垃圾焚烧：未来十年新增项目规模骤减 ................................................................... 12 行业并购整合有望开始提速 ..................................................................................... 12 出海将成为更多企业的选择 ..................................................................................... 14 微观层面：龙头高度集中，2020-21 年为投产高峰期 ..................................................... 15 竞争格局：CR10 稳定在 60%，国企竞争力突出 .................................................... 15 上市公司：2019-21 年项目规划投产高峰 ............................................................... 16 公司层面：资产负债表压力可控，2020-2021 业绩增长可期.............................