美联储货币政策框架演进分析暨美国经济系列专题二，锚的再“拧紧”：从超调容忍回归对称平衡

请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1] 证券研究报告 [Table_Title] 证券研究报告 / 债券研究报告 锚的再“拧紧”：从超调容忍回归对称平衡 ——美联储货币政策框架演进分析暨美国经济系列专题二 报告摘要： [Table_Summary] 1. 目前美联储理事会内部的政治力量呈现一种脆弱的平衡：特朗普通过解雇库克及提名米兰等亲信试图增强影响力，其此前提名的鲍曼和沃勒也被视为潜在盟友；而鲍威尔（若留任）、拜登任命的巴尔及可能留任的库克预计将共同维护联储独立性，中间派如杰斐逊则倾向于依数据决策。下一任主席热门人选——沃勒、哈塞特及沃什均持鸽派立场，支持降息以配合特朗普政策。加之米兰在 9 月会议独自主张降息 50 基点，表明尽管鲍威尔和库克留任可能延缓政治干预，特朗普持续的人事布局与压力已使美联储政策天平明显向鸽派倾斜，若其获得理事会稳定多数，货币政策独立性将面临更大阻力。 2. 美联储可能正重新面临“财政主导”的趋势，居高不下的政府债务、持续扩大的财政赤字以及特朗普政府的政治压力，正迫使货币政策向财政需求妥协，倾向于满足政府融资诉求而非坚定控制通胀。然而，为维持政策独立性和信用基础，避免通胀预期脱锚和美债风险失控，美联储仍须在表面上保持一定的独立性，此次回归 FIT 框架未必代表降低通胀容忍度，而更可能是强化政策公信力与预期管理。 3. 从美联储持有的国债期限结构来看，其资产与负债之间存在明显的期限错配问题，目前资产组合中的长期资产占比偏高。从资产负债表管理的角度分析，中长期国债资产应当主要用于对冲货币负债与部分 TGA 余额。然而，截至 2025 年 9 月，美联储所持的中长期国债规模已超过 3.5 万亿美元，而货币负债与 TGA 账户总和仅约 3 万亿美元。这表明，其资产组合的久期明显过长。出于风险管理考虑，预计在缩表结束后，美联储更可能根据货币负债和 TGA 账户的增长相应调整证券持有规模——即通过增持短期国债来优化久期匹配。 4. 当前隔夜逆回购（ON RRP）余额已大幅回落并趋于枯竭，使其流动性缓冲功能显著减弱，同时财政部一般账户（TGA）规模仍低于近年均值，尚未恢复至合意区间。若美联储继续推进缩表，ON RRP 将难以有效对冲流动性波动，银行准备金可能承压下降。历史经验表明，准备金规模低于 GDP 的 8%可能引发市场紧张，合意阈值约在 GDP的 9%-10%之间。以当前名义 GDP 估算，准备金合意水平约为 2.7–3 万亿美元，而目前规模为 3.3 万亿美元，仍存在一定的下降空间。 5. 美联储可能再次启动类似 2019 年 10 月推出的“准备金管理型购债”，通过增持短期国债以维持准备金充足，该举也能缓解当前资产组合中长期资产占比偏高带来的期限错配问题以优化资产负债表结构。这一操作路径有望对短期国债需求形成支撑，利好短久期资产。 风险提示：政策滞后性风险、模型误判与结构变迁风险 [Table_Date] 发布时间：2025-10-27 [Table_Invest] 美联储价格型货币政策工具 [Table_Report] 相关报告 《当前新型政策性金融工具落地情况如何？》 --20251021 《解构非银存款超常增长的三重逻辑》 --20250924 《93 阅兵后影响市场走势的几个关键问题——债券市场及资产配置策略》 --20250921 《欧洲专题系列 4——谁是即将兴起的新欧洲？》 --20250915 《稳增长的下半场支柱：新型政策性金融工具如何托底？》 --20250904 《非农大幅下修后，如何关注美国就业与通胀？—美国居民部门状况观察与分析框架》 --20250828 证券分析师：刘哲铭 执业证书编号：S0550524040002 18801785199 liuzm1@nesc.cn 研究助理：胡云 执业证书编号：S0550125030010 18217516055 huyun@nesc.cn 请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 33 [Table_PageTop] 债券研究报告 目 录 1. 美联储解码：历史、组织与决策框架 .................................................................. 4 1.1. 美联储历史脉络简述 ............................................................................................................... 4 1.2. 美联储组织架构 ....................................................................................................................... 4 1.3. 联邦公开市场委员会（FOMC） ........................................................................................... 8 2. FIT 回归意味着什么？——“财政主导”压力重现 ........................................ 12 2.1. “双重使命”从何而来？ ..................................................................................................... 12 2.2. 灵活通胀目标制的诞生 ......................................................................................................... 14 2.3. 应对长期低通胀挑战：FAIT 框架的形成与新共识 ........................................................... 14 2.4. 框架调整：从 FAIT 回归 FIT .............................................................................................. 15 3. ON RRP 接近枯竭，缩表终点将近？ ................................................................ 18 3.1. 如何理解美联储价格型工具？ ............................................................................................. 19 3.2. 如何