美国9月CPI点评：美联储继续降息或无悬念

宏观经济点评 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 10 2025 年 10 月 25 日 《Q3 经济放缓符合预期，关注政策性金融工具效果—兼评 Q3 经济数据》-2025.10.20 《地产成交转弱—宏观经济专题》-2025.10.20 《专项债投向基建比重低于 2024 年—宏观经济点评》-2025.10.19 美联储继续降息或无悬念 ——美国 9 月 CPI 点评 何宁（分析师） 潘纬桢（分析师） hening@kysec.cn 证书编号：S0790522110002 panweizhen@kysec.cn 证书编号：S0790524040006 事件：美国公布 2025 年 9 月最新通胀数据。其中 CPI 同比上升 3.0%，环比上升 0.3%；核心 CPI 同比上升 3.0%，环比上升 0.2%，均不及市场预期。  通胀边际回升，但核心通胀下行，关税冲击或相对和缓 1. 总体通胀边际回升，核心通胀出现下行。美国 9 月 CPI 同比上升 3.0%、环比上升 0.3%，分别较 8 月提升 0.1 个百分点、下降 0.1 个百分点；核心 CPI 同比上涨 3.0%，环比上升 0.2%，均较 8 月下降 0.1 个百分点。总的看，美国通胀总体虽边际回升，但核心通胀同比增速较 8 月下降，且环比增速下行，或显示关税对美国通胀的冲击可能相对和缓。往后看，由于 2024 年 9 月后基数逐渐上行，且考虑到特朗普关税政策或难再继续升级，通胀水平或将迎来下行，但我们仍需要观察美国核心通胀下降的持续性。 2. 能源通胀上行较大，核心商品对通胀贡献度相对平稳。具体而言，9 月能源项同比上升 2.8%，较 8 月上升 2.6 个百分点；9 月份食品项同比上升 3.1%，较8 月下降 0.1 个百分点。核心 CPI 方面，9 月核心 CPI 同比上升 3.1%，环比上升0.3%。同比、环比增速均较 8 月持平。其中核心商品同比增速基本较 8 月持平；环比较 8 月下降 0.1 个百分点至 0.2%；核心服务同比上升 3.47%，较 8 月份下降约 0.12 个百分点，当前美国不同消费部门之间的差异较大。 3. 通胀后续或迎来下行，核心通胀有望保持平稳。总的看，9 月 CPI 数据显示美国通胀继续反弹，但核心通胀出现下行，且环比增速有所走弱。此外核心商品的再通胀亦没有再提速，或显示关税对美国通胀的冲击已经边际转弱。从美联储关注的超级核心服务通胀（去掉住房的核心服务）来看，9 月份同比、环比增速分别较 8 月份下降 0.03 个百分点、提升 0.02 个百分点。往后看，随着高基数效应的逐渐显现，总体通胀水平或迎来下行，核心通胀可能稳中有降。但不确定的是，随着各类节假日逐渐到来，美国企业是否会加速将关税成本转嫁给消费者，仍是后续通胀的重要变量。  9 月通胀反弹不及预期，美联储或继续降息 25bp 第一，美国就业市场下行风险仍在，消费者信心指数仍然处于较低位。由于美国政府关门， 9 月非农就业数据未能如期发布，但从 9 月 ADP 数据来看，美国劳动力市场可能仍然承压。此外，10 月密歇根大学消费者信心指数处于 2025年以来的较低值，显示美国居民可能因劳动力市场承压，对未来经济的预期相对悲观。在此背景下，美联储需要进一步降息来对经济进行托底。 第二，美国居民的通胀预期相对稳定，或进一步促使美联储选择连续降息。由于劳动力市场的风险显现，美联储在 9 月选择降息 25bp。但由于关税对通胀的推动作用益发显现，美联储内部亦担心通胀可能会伴随着降息上行，因此后续的降息路径存在一定的不确定性。但 10 月密歇根大学通胀预期总体保持平稳，结合上述居民消费者信心指数相对低迷来看，美国消费者可能认为在收入相对承压的情况下，企业不会选择将成本快速的转移至消费端。在此背景下，美联储内部或将继续维持相对宽松的货币政策立场，连续降息的概率较高。 基准情形下，我们认为美联储或在 10 月 FOMC 会议上再降息 25bp，2025 全年共降息 75bp。后续要关注美国政府关门进展以及特朗普对美联储新主席的选择。  风险提示：国际局势紧张引发通胀超预期，美国经济超预期衰退。 相关研究报告 宏观研究团队 开源证券 证券研究报告 宏观经济点评 宏观研究 宏观经济点评 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 10 目 录 1、 通胀边际回升，但核心通胀下行，关税冲击或相对和缓 ...................................................................................................... 3 1.1、 总体通胀边际回升，核心通胀出现下行 ....................................................................................................................... 3 1.2、 能源通胀上行较大，核心商品对通胀贡献度相对平稳 ............................................................................................... 4 1.3、 通胀后续或迎来下行，核心通胀有望保持平稳 ........................................................................................................... 5 2、 9 月通胀反弹不及预期，美联储或继续降息 25bp .................................................................................................................. 7 3、风险提示 ...................................................................................................................................................................................... 8 图表目录 图 1： 美国 9 月 CPI 同比增速边际反弹 ......................................................................................................................................... 4 图 2： 9 月 CPI 环比增速较 8 月有所回落 ...............................................................