银行业跨境流动性跟踪：如何理解涉外收付和结售汇背离？

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 28 [Table_Page] 跟踪分析|银行 证券研究报告 [Table_Title] 跨境流动性跟踪 20251026 如何理解涉外收付和结售汇背离？ [Table_Summary] 核心观点：  9 月套利交易回报率震荡上行，跨境资金小幅流出。9 月代客涉外收付款逆差 220 亿元，逆差环比、同比分别走扩 450 亿元、4480 亿元，主要由于资本与金融账户中证券投资逆差走扩，货物顺差仍处于历史同期高位。分项来看，9 月货物贸易、证券投资涉外收付款顺差分别为5720 亿元、-3382 亿元，环比分别变动+520 亿元、-1212 亿元，同比分别变动+433 亿元、-4815 亿元。回报率上行驱动证券投资加速流出。  9 月净结汇创 21 年以来新高。9 月银行代客净结汇 3678 亿元，环比、同比分别上升 2644 亿元、468 亿元；测算结汇率环比、同比分别上升9.2pct、0.6pct；测算售汇率环比、同比分别下降 5.1pct、3.6pct。货物及服务顺差增加，资本及金融逆差走扩。9 月货物、服务、资本与金融净结汇为 5146 亿元、-811 亿元、-865 亿元，环比变动+2613 亿元、+152 亿元、-322 亿元，同比变动+542 亿元、+255 亿元、-915 亿元。  从流动性角度看，虽然套利回报率回升驱动跨境资金小幅流出，但国内回报率上升，持汇待结敞口持续释放，有效补充广义人民币流动性。美元指数震荡、证券投资流出，跨境资金对 M2 的拉动率（代客涉外收付款差额 TTM/M2 基数）环比 8 月回落 15BP 至 0.44%，可能是 9 月M2 同比增速边际回落的原因之一。但国内回报率上升，结汇意愿提升，外币存款结汇有效补充了广义人民币流动性。9 月人民币结算涉外收付顺差+代客净结汇 846 亿元，环比增加 3374 亿元，由逆差转为顺差。  如何理解涉外收付和结售汇背离？涉外收付款顺差受到回报率短期波动影响可能较大，而在大周期下，净结汇变动趋势性可能强于涉外收付款顺差。复盘历史，15 年汇改后人民币兑美元贬值、套利交易回报率上行，资金流出叠加结汇意愿减弱，结售汇逆差走扩幅度远大于涉外收付款逆差；而在 17 年后随着人民币兑美元转向升值，资金回流叠加结汇意愿增强，即使跨境回流动能逐渐减弱，之前持汇待结敞口也持续释放，因此结售汇逆差收窄幅度和持续性均远大于涉外收付款逆差。  展望后续，我们判断跨境回流对国内流动性的补充预计将持续至明年Q1。其一，随着套利回报率再次回落，预计跨境资金将再次回流。从回报率角度，随着美国政府停摆、贸易冲突再起、CPI 低于预期，预计套利交易回报率中期下行将驱动跨境资金回流，外管局披露 10 月以来跨境资金已转为净流入。其二，即使套利交易回报率短期有所波动，持汇待结敞口的持续释放也将有效补充人民币流动性。9 月外币涉外收付款顺差-净结汇 TTM 为 2828 亿美元，18-22 年均值 315 亿美元，持汇待结敞口仍有释放空间，但年底可能面临购汇额度等因素短期扰动。  风险提示：（1）测算与实际值差异；（2）经济超预期下滑；（3）财政力度不及预期；（4）国际经济及金融风险，利率及汇率波动超预期等。 [Table_Gr ade] 行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2025-10-26 [Table_PicQuote] 相对市场表现 [Table_Author] 分析师： 倪军 SAC 执证号：S0260518020004 021-38003646 nijun@gf.com.cn 分析师： 林虎 SAC 执证号：S0260525040004 SFC CE No. BWK411 021-38003643 gflinhu@gf.com.cn 请注意，倪军并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_DocReport] 相关研究： 银行行业:Q3 债市利率反抽，行业营收或有承压——银行资负跟踪 20251026 2025-10-26 银行投资观察 20251026:风偏震荡结束，资产趋势延续 2025-10-26 银行行业:近期中小银行密集下调存款挂牌利率点评 2025-10-23 [Table_Contacts] 联系人： 李文洁 021-38003644 gfliwenjie@gf.com.cn -10%-2%6%14%22%30%10/2401/2503/2506/2508/2510/25银行沪深300 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 28 [Table_PageText] 跟踪分析|银行 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元) PE(x) PB(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元/股） 2025E 2026E 2025E 2026E 2025E 2026E 2025E 2026E 工商银行 601398.SH CNY 7.84 2025/8/30 买入 8.42 1.01 1.05 7.76 7.44 0.72 0.67 9.54 9.28 建设银行 601939.SH CNY 9.36 2025/8/31 买入 10.93 1.29 1.35 7.27 6.93 0.70 0.65 10.10 9.71 农业银行 601288.SH CNY 7.99 2025/9/2 买入 7.27 0.80 0.85 10.00 9.38 1.00 0.93 10.38 10.25 中国银行 601988.SH CNY 5.53 2025/8/31 买入 6.55 0.70 0.73 7.89 7.61 0.65 0.61 8.76 8.25 邮储银行 601658.SH CNY 5.99 2025/8/31 买入 7.41 0.67 0.68 8.90 8.77 0.79 0.74 9.29 8.73 交通银行 601328.SH CNY 7.23 2025/8/30 买入 8.87 1.04 1.07 6.95 6.74 0.55 0.52 8.66 7.98 招商银行 600036.SH CNY 41.95 2025/9/2 买入 50.52 5.82 6.35 7.21 6.61 0.92 0.84 13.39 13.32 浦发银行 600000.SH CNY 12.98 2025/8/28 买入 15.75 1.45 1.54 8.94 8.42 0.57 0.54 6.59 6.56 兴业银行 601166.SH CNY 20.60 2025/8/29 买入 27.72 3.48 3.54 5.92 5.82 0.57 0.53 9.60 9.38 光