盾安环境(002011)投资价值分析报告：价值低估的全球制冷阀件龙头

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2025 年 10 月 29 日 公司研究 价值低估的全球制冷阀件龙头 ——盾安环境（002011.SZ）投资价值分析报告 买入（首次） 全球制冷配件龙头，格力控股后拾级而上。盾安环境是全球制冷元器件行业龙头企业，2024 年截止阀市场占有率全球第一，四通阀、电子膨胀阀市场占有率全球第二。公司战略清晰，确定制冷配件、制冷设备、新能源汽车热管理三大业务协同发展。2021 年格力电器成为盾安的控股股东，格力入主有利于盾安做大制冷业务、解决历史问题、开启激励机制，2024 年盾安营业收入 127 亿元，归母净利润 10.4 亿元，归母净利率升至 8.2%。盾安的资产负债表不断向好，25 年中报自有现金 17 亿元占市值的比例高达 12%，自有现金占市值比例高于同行。 未来看点 1：制冷业务是稳定增长的基本盘。①短期看点：格力持续转单，美的订单回升。盾安完成的格力订单收入从 2021 年的 14.5 亿元大幅增长至 2024 年的 24.8 亿元，预计格力订单将持续向盾安转移。2024 年盾安的美的订单收入大幅回升至 16.2 亿元。②长期看点：制冷配件产品结构提升。公司的重点战略是拓展商用制冷领域及提升海外市场份额以寻求产品结构提升，提升的空间包括家用电子膨胀阀占比提升（24 年电子膨胀阀内销市占率盾安 28% vs 三花 52%）、商用制冷配件占比提升（24 年三花商用制冷收入 24亿元，营业利润率 19.8%；盾安的商用制冷业务占比低、基数小，具备更大提升空间）、海外业务占比提升（24 年海外收入占比盾安 16% vs 三花 45%）。 未来看点 2：汽车热管理业务画出漂亮的第二成长曲线。24 年盾安汽车热管理收入 8.1亿元，相比 23 年增长 72%，相比 22 年增长 305%。盾安汽车热管理产品涵盖冷媒侧和水侧核心零部件，明星产品大口径电子膨胀阀已广泛应用于新能源车热管理集成模块、车载冰箱系统、高压快充等。截至 25 年 5 月中，汽车热管理订单 150 亿元，客户包括比亚迪、吉利、理想等。2024 年三花汽车零部件业务收入 114 亿元，盾安汽零与三花汽零业务收入的比值约为 7%。展望未来，盾安将积极导入新客户和新车型，其汽车业务的规模还有长足的发展空间。 未来看点 3：长期激励机制增强人才向心力。2023 年公司推出长期激励计划第一期，向416 人授予限制性股票 898 万股和股票期权 507 万份。2025 年公司推出长期激励计划第二期，向 415 人授予限制性股票 1037.8 万股和股票期权 477 万份。公司层面的业绩考核目标是 2024-27 年扣非净利润不低于 9.22 亿元/10.60 亿元/12.45 亿元/13.99 亿元。长期激励计划利于公司绑定管理层及核心技术人才，助力公司发展稳步上行。 盈利预测、估值与评级：盾安正从制冷零部件行业龙头跨越至制冷+新能源车热管理零部件行业标杆。公司兼具良好的成长性以及较低的估值水平，可比公司 2025 年 PE 平均值为 40.6 倍，同期盾安环境的 PE 仅为 13.5 倍。预计公司 2025-2027 年归母净利润为10.9/12.6/14.7 亿元，同比+4%/+16%/+16%。结合相对估值以及绝对估值，给予公司目标价 20.39 元，首次覆盖，“买入”评级。 风险提示：原材料价格大幅上涨，汇率波动及贸易政策变化，汽车热管理业务开拓不及预期。 公司盈利预测与估值简表 指标 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万元） 11,382 12,678 12,889 13,959 15,921 营业收入增长率 12.21% 11.39% 1.66% 8.30% 14.06% 归母净利润（百万元） 738 1,045 1,086 1,264 1,469 归母净利润增长率 -12.03% 41.58% 3.91% 16.38% 16.23% EPS（元） 0.70 0.98 1.02 1.19 1.38 ROE（归属母公司)（摊薄） 16.71% 18.97% 16.67% 16.48% 16.53% P/E 20 14 14 12 10 P/B 3.3 2.7 2.3 1.9 1.7 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2025-10-28 当前价/目标价：13.81/20.39 元 作者 分析师：洪吉然 执业证书编号：S0930521070002 021- 52523793 hongjiran@ebscn.com 分析师：周方正 执业证书编号：S0930525060003 021-52523855 zhoufangzheng@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 10.65 总市值(亿元)： 147.14 一年最低/最高(元)： 10.19/15.55 近 3 月换手率： 168.98% 股价相对走势 -10%1%12%23%34%10/2401/2504/2507/25盾安环境沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -6.45 4.18 4.94 绝对 -4.89 17.63 23.30 资料来源：Wind 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 盾安环境（002011.SZ） 投资聚焦 关键假设 关键假设 1：制冷配件业务营业收入 1）家用板块：a）量：预计格力会进一步增加冷配相关业务，美的则会出于供应链稳定考虑重新增加盾安的订单规模；b）价：变频空调渗透率提升推动电子膨胀阀应用，产品结构改善利于均价提升；2）商用板块：商用配件的附加值高于家用配件，盾安将在夯实家用配件的基础上，重点拓展商用制冷领域。预计公司传统制冷配件业务 2025-2027 年收入增速为 0%/3%/8%。 关键假设 2：制冷设备业务营业收入 房地产不景气影响企业端投资意愿，制冷设备业务在商用中央空调领域面临一定压力。公司在特种空调领域具备较强的竞争优势，能够适当对冲传统制冷设备业务的收缩趋势。预计公司制冷设备业务 2025-2027 年收入增速为-25%/-5%/5%。 关键假设 3：汽零热管理业务营业收入 1）量：新能源车存量客户车型销量提升+增量客户导入，预计公司汽车零部件的车型覆盖率持续提升；2）价：借大口径阀导入主机厂为契机，公司有望为客户适配更多阀类产品，有利于提高公司产品的单车配套价值量。结合公司在手订单及释放节奏，预计公司汽零业务 2025-2027 年收入增速为 72%/60%/50%。 我们区别于市场的观点 公司业务有较强的场景延展性，市场价值明显低估，存在资产重估的较大可能性。 ①市盈率低估：三花智控、拓普集团、银轮股份 2025 年 PE 分别是 59.1/34.2/28.4倍，盾安环境仅为 13.5 倍。盾安估值明显低于可比公司，主要系