医药生物行业生命科学上游和CXO投资策略：行业新一轮上行已经开始，重视早研CRO产业外包新趋势

分析师周超泽登记编号：S1220523070003许睿登记编号：S1220523080005邢卓登记编号：S1220525060001生命科学上游和CXO投资策略：行业新一轮上行已经开始，重视早研CRO产业外包新趋势医 药 生 物 团 队 • 行 业 专 题 报 告证券研究报告 | 医药生物 | 2025年10月30日行业景气度进入新一轮上行周期，出海订单加速释放且处于行业成长早期，向上动能强劲，坚定看好具备强出海能力的生物品类上游公司；CXO板块中，早研产业链具备极大发展空间，创新药出海具备历史性机遇。 早研CRO:早研CRO产业转移正当时，实验猴景气度稳中有升临床前及安评订单逐步回暖，我们认为新一轮上行周期或将受益于：1）创新药BD出海热潮下，国内早研产业链优势（质量+效率+成本）得到重视及认可，因此海外早研产业链有望渐向国内转移；2）海外进入降息周期后，海外药企研发需求逐渐回暖。因此建议关注细分领域龙头益诺思、昭衍新药，以及临床前一体化CRO龙头康龙化成（H)、药明康德等。此外，安评领域中实验猴作为战略资源，我们认为短期供需错配情况或将持续，实验猴价格短期有望稳中有升。 生科上游：国内生物品类恢复较快，行业出海方兴未艾2025H1生物试剂包括培养基、重组蛋白以及分子砌块、色谱填料增速加快，我们认为主要受益于：1）国内创新药出海带来结构性回暖；2）行业出海增速较快，因此我们继续看好上游产品出海。一方面海外市场空间广阔，且药企降本需求下，国产品牌具有性价比；另外，国内创新药BD带来的“水”渐流入早期研发，建议关注上游中生物药产业链相关的方向，且具备出海能力的企业，包括百普赛斯、百奥赛图-B、奥浦迈、皓元医药等。 临床CRO：行业拐点或将至，SMO率先回暖国内需求有望逐渐改善，SMO订单率先回暖。我们预计随着创新药融资回暖，IND有望陆续推进临床带动项目数增长，量增价稳下整体订单有望回暖。其次供给侧格局持续优化，头部企业有望持续提升份额。建议关注临床CRO龙头泰格医药、诺思格等。 CDMO板块：新分子赛道潜力巨大，相关供应商业绩弹性可期中报整体业绩表现优异，多肽&ADC等细分赛道增速领先。短期来看，多肽及ADC赛道有望保持高景气度；长期来看，其它新分子包括小核酸等仍具发展潜力。建议关注CDMO龙头企业包括凯莱英、药明康德等，依托小分子业务稳健，新分子业务快速发展，业绩弹性可期。 风险提示：降息及创新药BD带来的早期研发需求不及预期风险、地缘政治下政策波动风险、CDMO下游商业化产品销售不及预期风险核心观点：21CONTENT目录23早研CRO:早研CRO产业转移正当时，实验猴景气度稳中有升生科上游：国内生物品类恢复较快，行业出海方兴未艾4风险提示CDMO板块：新分子赛道潜力巨大，相关供应商业绩弹性可期5临床CRO：行业拐点或将至，SMO率先回暖早研CRO:临床前及安评订单稳步回暖，海外biotech早研外包为产业新趋势4安评赛道业绩触底，订单逐步回暖:头部企业来看，2025H1药明康德的实验室分析与测试业务收入同比增长0.4%，自2024Q1实验室分析与测试业务收入同比下滑以来，2025H1重回正增长，且单Q2改善显著，2025Q2实验室分析与测试收入实现同比增长5.5%，其中药物安全性评价收入同比增长3.4%。昭衍新药及益诺思2025Q2收入虽仍处于底部，但订单呈回暖趋势，2025H1昭衍新药/益诺思新签订单分别同比增长13%/7.39%。因此我们认为随着IND数量增加，头部公司新签订单逐步回暖，2023至2024H1价格下降的压力有望在25年逐步被消化，预计26年行业有望重回增长轨道。资料来源：药明康德公告，昭衍新药公告，Wind，药品审评报告（2024），方正证券研究所-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%05101520253035404524Q124H124Q1-Q3202425Q125H125Q2实验室分析与测试业务收入实验室分析与测试yoy安评收入同比增速-30.00%-25.00%-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%-1.000.001.002.003.004.005.006.007.008.0024Q124Q224Q324Q425Q125Q2整体收入实验室服务利润整体收入yoy图表1：药明康德安评收入触底企稳(单位：亿元)图表2：昭衍新药业绩处于底部（单位：亿元）0510152025303540455022H122H223H123H224H124H225H1新签订单在手订单图表3：昭衍新药订单回暖（单位：亿元）图表4：新药IND数量依然保持增长（单位：件）-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%05001000150020002500300035002021202220232024IND数量yoy早研CRO:临床前及安评订单稳步回暖，海外biotech早研外包为产业新趋势5临床前CRO业绩触底改善，订单增长稳健：选取几家代表企业来看（包括成都先导、美迪西、睿智医药、康龙化成等），基本面呈逐渐改善趋势。其中睿智医药、成都先导、康龙化成海外收入占比较高，收入及利润增速相对较快，我们认为主要受益于海外投融资先于国内复苏；美迪西国内收入占比相对较高，2024Q4以来季度间持续改善，由此可见国内环境逐渐改善。订单方面，康龙化成2025H1/Q1-Q3新签订单同比增长10%/13%，增长稳健；美迪西2025H1海外新签增长超40%，我们预计整体订单有所改善。综上，我们认为业绩层面临床前CRO逐渐企稳改善。分地区来看，海外复苏相对较早，市场增速相对稳健；国内2025年开始有所改善，预计随着新分子研发投入增加，下半年有望延续改善趋势。图表5：临床前CRO收入自2024企稳逐渐改善(单位：亿元）图表6：临床前CRO归母净利润逐渐扭亏（单位：亿元）资料来源：Wind，方正证券研究所-3.0000-2.0000-1.00000.00001.00002.00003.00004.00005.00002024Q42025Q12025Q2康龙化成美迪西睿智医药成都先导2024Q42025Q12025Q224yoy25Q1yoy25Q2yoy康龙化成34.5830.9933.4216%16%14%美迪西2.362.672.7329%3%4%睿智医药2.522.612.73-14%11%18%成都先导1.291.071.202%-1%38%-5.000.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.00康龙化成美迪西睿智医药成都先导早研CRO:国内早期研发效率+质量+成本优势显著，海外biotech早研外包为产业新趋势6创新药BD出海验证国内产业链优势：近5年国产创新药出海数量节节攀升，其中不少项目有CRO参与合作，以药明康德为例，2022-2024年中小分子BD超过1亿美金项目中60%为药明康德的R端客户。由此可见，中国CRO的数据质量可靠性较高，能够符合国际认证及MNC审核标准。随着中国创新药出海，国内早研CRO的效率+数据可靠性+成本优势将越来越获得国际认可。效率优势方面，我国临床前