风浪未平

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1 [Table_Title] 风浪未平 [Table_Title2] [Table_Summary] 10 月中旬，债市依旧处于主线不明状态，定价逻辑高频轮动。跨月与税期前夕，资金利率尚且稳定，行情变数较大的背景下，利率债曲线各点位普遍上行调整，类利率品种同样受到波及；票息资产成为债市避风港，中长久期普信债逆势迎来修复行情。 ►市场风险偏好或仍是债市的压力来源 一方面，“十五五”规划建议落地，股市解读较为积极，24 日科技板块大涨，上证指数刷新历史新高，债市被动受到风偏的利空影响。 另一方面，10 月末也是中美关系走向的决定性时点。截至 26 日，美方释出的信号为“马来西亚谈判正朝着元首间能够举行富有成效会晤的方向发展”。未来一周，中美关系层面的进展可能会比较积极，也有利于市场风险偏好提升。 ►基金赎回费率新规仍是债市热门话题 当前债市对于监管态度软化的预期整体较强，猜想在此前的“赎回费用豁免最小持有期由 6 个月缩短至 3 个月”基础上，再增“零售债基及场外指数享受赎回费政策豁免”条款。原 10 年国债活跃券在 9 月中旬市场定价政策变革带来的潜在调整时，两度上行至 1.82%，当前其收益率为1.78%，利率定价也一定程度上反映了市场情绪的好转。 如果最终正式稿内容与市场的乐观预期存在偏差，监管对于基金赎回费的态度相对严厉，债市可能还会面临潜在挑战。 ►针对“宽货币”的交易预期，正在打开 在政府债供给压力缓解的背景下，10 月央行依旧保持中长期资金的呵护，买断式回购超额续作 4000 亿元，MLF 净投放 2000 亿元，连续三个月中长期资金净投放规模维持在 6000 亿元水平。央行偏呵护的状态，也让市场开始发酵年内二度降准降息的预期。 此外，市场对于“央行重启买债”依旧抱有期待，除了常规呵护资金、稳定债市以外，还包含了存量持仓到期续买的需求。虽然最终央行是否降准降息，及开启买债，还需视具体情况而定，但这些预期的存在，为债市创造了可交易的主题。 ►交易行情启动，逆向波段机会提升 综合来看，随着债市利空在7-10月集中落地，多数利率债基已将其组合水平压降至相对安全的位置。随着债基久期风险的释放，利率债继续大幅上行的风险减小，同时由于央行买债和双降预期的存在，多头情绪开始酝酿。不过在央行重启买债之前，债市可能很难进入稳定的下行趋势，依然处于震荡区间，10 年国债活跃券（含税）继续在 1.8%-1.9%之间震荡，可以考虑逆向利率波段操作。 虽然当前国债 30 年-10 年的理财偏高，不过提供的保护属性可能并不算充足，如果 10 年国债出现调整，30 年国债或依旧维持高波状态。高利差更多代表了一个弹性空间，如果利多兑现后债市收益率重启下行，30 年 评级及分析师信息 [Table_Author] 分析师：刘郁 邮箱：liuyu9@hx168.com.cn SAC NO：S1120524030003 分析师：谢瑞鸿 邮箱：xierh@hx168.com.cn SAC NO：S1120525020005 联系人：刘谊 邮箱：liuyi8@hx168.com.cn 证券研究报告|宏观研究报告 [Table_Date] 2025 年 10 月 26 日 证券研究报告|宏观研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 品种或可提供更丰厚的回报。在利率下行趋势尚未开启的背景下，7-10 年国债可能是更稳定的交易品种。 风险提示 货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。财政政策出现超预期调整。 证券研究报告|宏观研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 正文目录 1. 债市分歧依旧，利率曲折上行 ................................................................... 4 2. 风浪未平 .................................................................................... 6 3. 理财规模维持正增 ............................................................................ 9 3.1 周度规模：环比升 189 亿元 .................................................................... 9 3.2 理财风险：净值企稳回升，负收益率持续下降 .................................................... 10 4. 杠杆率：银行间、交易所均下降 ................................................................ 12 5. 中长债基久期连续压缩 ........................................................................ 14 6. 政府债供给节奏放缓.......................................................................... 16 7. 风险提示 ................................................................................... 20 图表目录 图 1：10 年期国债活跃券收益率（%）..................................................................................................................................................4 图 2：各期限活跃利率品种收益率及变化情况（%） ........................................................................................................................5 图 3：25Q3 理财暂未大额减持公募债基................................................................................................................................................6 图 4：市场或部分交易央行持有国债到期续买的预期 ....................................................................................................................